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2026年三季度国内经济延续外需强、内需弱、名义快于实际的分化格局,实际GDP同比预计约4.2%–4.4%,贴近全年目标下限。出口是最大亮点,其中AI产业链贡献最大。内需持续偏弱,社零同比逐月下滑至8月仅+0.4%,物价方面CPI温和,流动性维持紧平衡。受PPI上行、银行净息差压力及美联储9月加息制约,降准降息预期一再后移,稳增长重心转向六张网投资与8000亿政策性金融工具等财政端发力。汇率方面,人民币持续升值,贸易顺差高企提供支撑。海外方面,美债收益率持续走高,美联储9月加息25bp,大财政+AI再工业化成为主线,AI对美国GDP的拉动已超过消费。展望四季度,核心变量在于出口能否顶住海外利率上行与关税不确定性、财政资金实物工作量落地节奏,以及AI资本开支是否出现拐点。报告期内,A股市场整体震荡下行,其中上证指数下跌6.16%,沪深300指数下跌12.49%,创业板指数下跌27.8%。结构上,医药生物、银行、石油石化、农林牧渔等板块涨幅居前,电子、通信、建筑材料、电力设备等板块跌幅居前。港股表现好于A股,恒生指数季度上涨7.57%,恒生科技指数下跌4.88%。
三季度本基金仓位基本保持稳定。结构上,我们降低了家电板块的配置,重点增持了CXO方向。我们继续秉持投资具有护城河、能够持续产生现金流的优质公司的原则。
当前全球资金高度集中于AI算力链,而支撑这一轮行情的资本开支能否延续,或许逐步面临宏观与政治的双重考验。宏观层面,美国大财政格局下美债长端利率高企,AI企业自由现金流渐趋耗尽后愈发依赖债券市场与私募信贷融资,美债利率上升推升融资成本;政治层面,美国中期选举临近,数据中心建设涉及的能源、土地、环保与地方博弈议题极易受影响,审批与电力配套的节奏可能放缓,成为算力扩张的现实约束。映射到国内,本轮出口高景气高度绑定AI产业链与抢出口效应,若海外capex放缓叠加人民币持续升值,未来一个季度出口增速面临回落压力。内需方面筑底仍缓慢:居民消费倾向边际仍趋弱,财政政策成为托底的重要力量。地产在现房销售政策出台后,供给端将进一步收缩,新增供应的稀缺性正在改变部分核心城市的供需结构,叠加二手房去化周期回落,部分城市房价能否率先企稳,是判断居民资产负债表修复与消费预期扭转的关键观察点。
在这样一个科技拥挤、宏观多变的环境里,我们的投资理念依然是不预测市场,而是以合理甚至便宜的价格买入优秀的生意。具体而言:一是坚守能力圈,只投资商业模式看得懂、十年后大概率仍然存在且更强的公司;二是重视生意本质,寻找有宽阔护城河的公司;三是看中财务安全边际,偏好账上净现金充裕、负债率低、自由现金流真实且愿意以分红回购回馈股东的公司;四是把估值纪律放在首位,在市场为成长叙事支付过高溢价时保持克制,在悲观定价出现时敢于逆向加仓。我们不追逐拥挤的赛道,而是等待好公司出现好价格,以时间换空间,追求赚企业盈利增长和价值回归的钱,而非博弈估值波动的钱。