中欧基金许文星：当科技遇上资本周期 一步一个脚印寻找真相

近日，中欧基金举办以“种时光的人”为主题的中期策略会。会上，以逆向投资策略被人熟知的中欧基金中生代许文星和大家分享了他在资本周期框架下的逆向投资理念，以及他对当下科技行业发展的理解。

许文星毕业于上海交通大学计算机专业，从业后有又较长一段时间研究TMT等科技成长板块，当这样一位渗透“科技基因“的基金经理，在其进入投资研究行业的10个年头，与颠覆科技的历史趋势的新浪潮不期而遇时，既能感受到许文星的心潮澎湃，也能看见他为迎接新的机会不停迭代自身的冷静思考。

逆向投资与资本周期

 “从需求端来看，在行业盈利较好时，资本供给增加；行业景气度盈利疲软时，资本供给减少；循环往复之下，行业在复苏、繁荣、衰退和萧条之间形成了一个周而复始，螺旋上升的现象。”主题分享中，许文星这样定义资本周期，而资本周期正是投资和定价过程中的重要基础。结合资本周期形成的4大内在原因：过度自信、投资冲动、产权保护和羊群效应，许文星生动地将他眼中资本周期的演绎过程和特点分享给了观众。

除了框架逻辑的分析，许文星用他熟悉的行业代入，深入浅出地向大家呈现了他眼中的逆向投资。“对投资来说，较好的时间反而是行业冬天的时候，而在行业繁荣的时候往往会形成另一个资本周期，繁荣高点引发的资本投入会对行业未来的竞争造成盈利上的冲击和影响。在行业冬天的时候播种，等待春天的来临再去评估”。将对资本周期的认知融合到投资中的企业定价过程中是逆向投资的重要基础。

当科技遇上资本周期

今年以来科技产业热潮不断，在这次的策略会上，许文星也带大家一同用资本周期的框架分析推演了目前科技产业的发展情况。许文星以人工智能为例，用资本周期的视角分析了目前人工智能所处的发展阶段。

“就如同过往的信息技术行业的发展一样，从上世纪90年代开始进入消费者端，发生了多轮较大演变，而每十年一次的演变，都使得我们获取信息的效率又比过去数十年跃升了很大的台阶。……通用人工智能，把一段信息打成向量之后，以推理的形式，以生成的形式告诉我们可能的答案。也许它也没有见过真正的答案，但是它通过推理告诉你较大概率的解答。回到资本周期，OpenAI也许就是产业发展的先驱，未来还会有新的企业会出现。“近日，适逢《生成式人工智能服务管理暂行办法》发布，这还只是一个试点，也是一个信号，但机会已在今日种下。”兴奋之余，许文星也提示“面对一个需要战略上重视，但目前还处于中早期阶段的产业，如果看对赔率会很高。但我们也清醒的认识到这个时候投资，我们必然会面临高度的不确定性。这是早期投资的一个典型特征。”

共识筑就关键底色，分歧孕育投资机会

许文星将经济结构的去地产化、人口结构长周期变化以及产业结构的自主化，这3个长期趋势定义为当下投资中需要重点考虑的一个时代背景。“在当下，我们同样看到了市场中比较典型的分化，从较长视角的流动性方面来分析，目前资本市场剩余流动性在过去的20年的资本市场历史中处于相对高的区间，通常来说资产的估值水平，也应该是处在相对较高的状态。但目前我们看到的是大盘质量因子，这类具备代表性的权益类资产在当下的风险溢价正处于过去十年的两倍标准差以上的区间。所以这是一个很有意思的分化，从一个长远的角度看，这样的分歧更有可能隐含的是投资的机会。”

投资对于Alpha的选择

当然对权益投资而言，分化不仅仅来自于中观或者经济环境的判断，Alpha的选择更加重要。在过往的投资过程中许文星也总结了大量经验，并梳理了5个典型场景。此次策略会许文星分享了他的“影响Alpha选择的因素清单“，从主观认知迭代提升，到对于行业竞争格局、破坏创新以及行业周期地学习与洞察，以及最终深入调研，审视企业的管理质量。在台上，许文星真诚地展现了一位中生代在投资过程中的自我反省和自我迭代。

“做投资，实际上确实没有什么捷径。虽然我们在宏观和中观上做了很多分析和判断，短期也有很多有效的验证。但在更长的周期下，只能一步一个脚印，去寻找更多的真相，去规避更多的风险。”许文星最后自勉道。这也是一位中欧中生代在身处资产管理这个行业中，播种耕耘的一个真实侧写。

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。以上内容仅供参考，不预示未来表现，也不作为任何投资建议。其中的观点和预测仅代表当时观点，今后可能发生改变。未经同意请勿引用或转载。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证本基金一定盈利，也不保证最低收益。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件和风险揭示书，充分认识本基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑本基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。