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中欧基金袁维德:估值或将回归均衡,关注“无名之璞”、中游制造业和下游家具家电

时间:2021-07-15 来源:

我的投资理念是在高景气、好公司、低估值中做取舍,好公司是我们长期持有收益的来源,我们更多地会去选择用比较低的估值,或者合理的估值持有优质的公司。7月9日下午,中欧基金的基金经理袁维德在“真心投资、生生不息——中欧基金15周年中期投资策略会”上,分享了他的投资框架和思考,以及对下半年市场的展望:

 

“投资者倾向于对高估值资产的未来相对乐观,对于景气度低的资产相对悲观。低估值和估值合理的公司从股价上来看未来更可能超越市场预期。”

 

“我想在这里先定义一下好公司的概念:第一是有比较高的稳定的盈利质量,这个可能会反映到整个财务层面上。第二是关于再投资能力,也就是说好的公司有能力不断再投资,把赚来的钱投资之后,用同样高的盈利质量不断扩张,这类公司在当前的市场中定价已经比较充分了;而需要引起我们注意的是,有一类好公司可能中长期的再投资能力有限,但公司治理很好,分红比例通常很高,这就赋予了股东再投资的机会,当前这类好公司估值很低,我认为有很好的投资机会。”

 

如果有一公司,是能够依靠降低客户交易成本取胜的,而且这类公司往往还是估值比较低,或者估值合理水平。我们就会考虑长期持有这样的公司,这样就有机会充分分享这家公司未来业绩带来的回报。“

 

更多‘无名之璞’的公司,还在一个估值相对比较合理,但是长期成长质量比较高的水上。所以,这些会是我们下半年,或者是未来1到2年最主要的一个投资方向。此外,对于一些大市值的龙头公司,尤其中游制造业,或者下游家具家电,今年由于景气变化,股价也有很多调整,我们认为伴随着业绩的增长,这里也有很多机会在今年尤其下半年陆续出现。”

 

我们现在工作中,最核心的就是希望能把每一类资产当中,最优质的公司能挑选出来。

 

以下是袁维德在本次直播中的精彩实录:

 

1把下行风险和安全边际放在首位,公司为长期持有的收益来源

       我的投资理念是在高景气、好公司、低估值中做取舍。我们可能会更多地会把每一次下行风险和安全边际放在首位,好公司是我们长期持有收益的来源,我们更多会去选择用一个比较低的估值,或者是合理的估值持有优质的公司。

 估值为什么在我们投资当中是比较重要的呢?根据历史统计,把每一年,所有的全市场中的公司,按照估值高低进行分组、观察,3年之后,这些公司实际的净利润和3年前市场的一致差异,我们可以得到这样的结论:投资者倾向于对高估值资产的未来相对乐观,对于景气度低的资产相对悲观。低估值和估值合理的公司从股价上来看未来更可能超越市场预期。

 低估值组合如果低预期,低预期幅度也会相对比较小,我们选择估值更加合理的公司,是因为当我们出现预期错误的时候,可以带来更多的安全边际。同时,如果我们的判断是正确的,未来业绩是确实不断兑现,我们能获得的回报也是相对比较好的。在我们的投资当中,会有一些静态估值比较高的公司,选择这些公司之前,我们要意识到可能会承担一定的溢价,所以我们会对这类公司的筛选更加严格。如果估值更低或者比较合理的公司,也有比较好的长期投资机会,我们也会更多地把研究的精力和目光投入在这个当中去。

 

2、稳定的高质量发展和再投资能力是好公司的标准

       另一个角度——优质的公司来看,我们怎么去选择估值合理优质公司。我想在这里先定义一下好公司的概念:第一是有比较高的稳定的盈利质量,这个可能反映到整个财务层面第二是关于再投资能力,也就是说好的公司有能力不断再投资,把赚来的钱投资之后,用同样高的盈利质量不断扩张,这类公司在当前的市场中定价已经比较充分了;而需要引起我们注意的是,有一类好公司可能中长期的再投资能力有限,但公司治理很好,分红比例通常很高,这就赋予了股东再投资的机会,当前这类好公司估值很低,我认为有很好的投资机会

       很强的再投资能力对应的就是长坡,也就是我们说的好赛道。目前的市场当中,对于这一点定价是非常充分的。从我们的角度,其实还有一些公司,它的长期投资能力,可能看起来并不是那么确定,但是如果它的公司治理足够好,当它的再投资能力下降,可以把盈利高比例分红给投资者,由投资者重新分配这些利润,我们也是可以获得同样回报,区别只是在于第一类公司赚来的钱是自己再去投资,第二类则需要我们找新的投资机会。目前,市场当中对于这样一类公司是非常低估的,同时也有很高安全边际。

       再投资能力往往也是动态变化。有的时候,有一类的公司我们会为它支付更多的溢价,是因为它远期的现金流会更加确定、清晰。但是,其实有一类的公司,长期再投资能力不是那么容易被感知。如果外部环境发生变化的时候,比如政策的调整、或者新的技术变化,就可能一些长期投资前景不是那么确定的公司和行业的未来,变得更确定起来。所以,在目前市场当中,这一类公司其实也是攻守兼备的好选择。

 第二点就是稳定的盈利质量。我们可以看,长期来看盈利质量稳定性和市值没有关系。我们把每一年上市公司按照市值进行不同分组,统计它5年之后变化的方向后发现,5年后一个公司是向上还是向下,和市值没有关系。

       到底稳定的高盈利质量和什么相关?其实就是和企业的护城河相关。其实已经有很多经典理论,可能包括成本优势、转化效应、网络成本、转化资产。但是,在这些所有企业护城河当中,有一些其实是更加容易被我们感知、更加容易被我们验证的,对于这一类护城河,其实对于市场定价也会比较充分。但是这里面,其实还有一些护城河,是不太容易被我们感知到,比如交易成本。相对于生产成本,交易成本更加难以被我们观察、验证。如果有一企业,是依靠能够降低客户交易成本取胜,从目前来看,这一类公司往往估值还是比较低,或者估值合理水平。我们长期持有这样公司,就有机会充分分享它未来业绩带来的回报

  除了选择好公司,我们也会针对开放产品进行波动管理,尤其是考虑到低估值或者不在风口浪尖的行业,往往是需要付出一定时间成。怎么能做到更好呢?我们会把这个组合当中收益的来源,针对有可能发生的不同情景进行分散。尽可能在短期无论出现怎样的宏观情景,都能有一部分公司所对应的行业是可以收益的,处在一个景气向上的阶段。希望通过这样的方式,能够让组合更加平稳。

 

3、估值或将回归均衡,关注长期成长性好、短期景气度高的公司

       当前的市场当中,有很多的无名之璞”的优秀公司,在2018年的熊市见之后,这两年牛市的估值提升只是业绩驱动带来的股价上升,当前估值水平和2018年估值水平接近。当然,今年以来,一部分这类公司当中,最优质或者长期成长性非常好的,或者是短期的景气度比较高的公司,已经率先被市场所认知。更多的公司,还在一个估值相对比较合理,长期成长质量也比较高的水上。所以这些会是我们下半年,或者是未来1到2年最主要的一个投资方向。此外,对于一些大市值龙头公司,尤其中游制造业,或者下游家具家电,今年由于景气变化,股价也有很多调整,伴随业绩的增长,这里也有很多机会在今年尤其下半年陆续出现。

 站在现在展望未来两年,我觉得会和前几年有所不同。2017年到2020年,是高质量资产估值的不断提升,今年表现最好的是小市值、低估值。经过今年的均衡,不同类型、行业的公司估值可能重新又回到相对比较均衡的水平上。未来两年,更重要的就是自下而上的能力,不同的行业,不同的风格的公司在未来1到2年都会有很好的机会,特别是业绩在高质量盈利基础之上所驱动的。我们现在工作中,最核心的就是希望能把每一类资产当中,最优质的公司能挑选出来。

 

风险提示:基金有风险,投资需谨慎。以上内容仅供参考,不预示未来表现,也不作为任何投资建议。其中的观点和预测仅代表当时观点,今后可能发生改变。未经同意请勿引用或转载