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中欧长期说系列之中欧基金黄华:山鸣谷应 风起水涌

时间:2021-02-01 来源:

回顾2020年市场行情,中欧基金认为,未来数月震荡将成主基调。不管是现金、信用债、利率债、权益、港股,还是商品,未来近几个月,以上资产类别全将处于一个震荡的市场。


2020年,对于做大类资产配置的人,可以说是非常痛苦的一年,也是非常令人兴奋的一年。我们在短短半年的时间内经历了很多十年一遇、甚至百年一遇的行情:从1918年西班牙大流感以来最大的疫情;1929年以来美国市场难得一见的接近40%的跌幅;也经历过在非常短的时间内中国股市、债市的剧烈波动。


所以今天我想和大家分享一下自己的一些思考和教训,希望未来我们的投资能做的越来越好。


未来数月震荡将成主基调


首先说一下我的结论:不管是现金、信用债、利率债、权益、港股,还是商品,我认为未来近几个月,以上资产类别全将处于一个震荡的市场。


2020上半年,一切以无风险利率来看的话,对应的低点是4月底,当时回购率接近破1,3年期高等级信用债收益率在2.4%左右,随后两三个月发生了剧烈的调整。调整完以后,我们对信用债、利率债的投资观点正如图所示。


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另外,股票市场相对于固收市场的性价比可能减弱一点,但是从估值来看,性价比相对于债券还是较高的。信用债、利率债正在接近出现交易价值,当下可能还需要一点时间。


2020大类资产表现回顾


复盘过去才能更好的展望未来,我们看过去七八个月各大类资产收益的表现:最近一个季度以来,债券的回报是比较惨淡的。股票市场,无论大盘还是小盘风格,A股的表现都非常好。所以对我们做固收+的人来说,投资中如何构建固收和权益资产的比例,是一个非常大的挑战。因为今年以来,我们每次紧跟市场,想要进行投资操作的时候,会发现市场走势跟想象中的完全不一样。


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先看股票市场,春节前的走势和我们想象中是接近的,等真正想加仓或者刚加了一点仓位的时候,疫情打破了我们原有的想法,特别是2月3号,上证指数跌了7.7%,这时,有不少个人和机构投资者是离开了权益市场的。


但是从2月4号开始到2月底,一番波澜壮阔的大行情对我们所有人的理念是有一定冲击的。当你刚想把钱投入股票市场的时候,3、4月份美国市场又来了一波剧烈的调整,无论是标普500指数还是纳斯达克指数,都实现了1929年大萧条以来最大的跌幅。人们对于股票市场的恐惧程度是无以复加的。


此时,国内市场的个人投资者、机构投资者都是非常悲观的,后来发现等你正在恐惧的时候,7月份成为今年目前为止股票市场回报最高的月份,大盘股、小盘股、蓝筹股的上涨,让整个市场一片欣欣向荣。当7月初想加仓的时候,市场已经到了3400点。可能我们在复盘的时候再去看什么时候该加仓,什么时候该减仓,会比较简单,但真正操作的时候,会发现市场的剧烈波动让你几乎无从下手。


股票是这样,债券也是一样。从5月初到现在4个多月的时间内,如此剧烈的调整让债券产品的波动率完全出乎大家的意料之外,特别是今年7月份,当人们发现“买债券也会亏钱”后,很长时间理解不了。

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目前,无论是股票还是债券的绝对估值水平都处于历史中位数以下,股权风险溢价处于比较高的位置。通常股债之间的收益率,相对变化可能会比较极端。拿一个季度以前,也就是4月底为例,债券处于低值,股票市场处于一个更高的历史峰值,现在看两者则比较平均。所以我们说,可能未来三到四个月的时间,都将处于一个偏震荡的状态。


从经济数据看中国经济复苏


从各种经济数据来看,整体我们认为目前中国经济处于一个复苏阶段。


之前一个季度因为天气原因,很多基建项目还没开始开工,融资还没到位。随着天气的好转和巨额融资包括企业债、国债、地方债的逐步到位,开工数据比大家想象中的要好一点。这也验证了中国经济在二季度谷底之后正在环比改善,这种改善会比欧洲市场、美国市场好很多。所以从二季度的GDP数据看,中国是全球唯一为正的经济体。


分项来看,地产销售数据还是不错的,回到正常水平,1-7月负增长5.8%,7月单月继续高增9.5%。同时,住宅土地成交强度继续上升,土地成交恢复,意味着新开工和投资都会上行,7月单月新开工高增+11.3%,投资+11.7%。基建在专项债的大力支持下,正在不断恢复,1-7月恢复正增长1.2%,7月单月持续正增长8%,电力投资持续稳定增长。我们也能在各大中型城市直观感受到这些数据的变化,以上海为例,今年端午节二手房销售数据创历史新高。


消费方面,恢复的相对较慢,整体没有完全改善。其中,我们看到一个分化的现象,可选消费部分,包括奢侈品、金银首饰等,这些都在快速恢复,但是大众消费、基础消费还在下降。所以整个消费行业恢复还是比较缓慢的。从数据上看,社零总额1-7月下降9.9%,7月单月下降1.1%,恢复缓慢,网络销售恢复更快,增速达到15.7%。食品饮料、医药的消费支出成为主要支撑;服装、餐饮、交通成为主要拖累;可选消费当中,汽车和手机消费提速。


CPI在缓慢下行。2019年下半年的通胀率是比较高的,但因为环比的原因,再加上疫情对消费行业的影响,整体CPI在往下走。预计后续猪价波动较为平稳,但改变不了CPI下行趋势。


PPI面临一些通缩的影响。三、四月份,债券市场对国内非常乐观的一个原因就是CPI在下行,PPI在通缩,货币政策还是一个宽松的状态。下半年油价环比回升,使得PPI下行趋势转平,但整体PPI将保持在通缩区间,我们预计转正的时间点在2021年Q1-2(假设油价保持温和回升至45-55)。


说说现金类产品,政策基调上,我们会从一个更加灵活的货币政策变成一个灵活适度的货币政策。回购率在恢复正常化,从大规模宽松回到相对正常的状态。7天无风险利率回升到了OMO的利率水平。未来央行还会打造基于OMO和MLF相关的利率中枢。这都是一个好的迹象,表明中国经济在恢复正常。


可能对我们债券从业者不完全是利好,但对于整个基金行业是好事儿。无论是金融行业还是实体经济,只要大家有一个稳定的预期,都是好的。


利率:宽货币向宽信用传导


2020年以来,整体的社融增速是比较快的。通常情况下,比较合理的水平是在7%-8%左右,而今年的社融增速达到了12%左右,如果明年社融增速下降,对市场流动性的压力是比较大的。对于债券市场特别是信用债的压力也比较大。


信用利差在急剧缩小后,最近又开始拉大。反映在价格上,就是房价和商品价格的上涨,这也解释了为什么央行近期在逐渐的回收资金。北上广深等大中型城市的房价在蠢蠢欲动,一旦房价失控,会令整个货币政策、整体经济都非常的棘手。而且央行最担心的,正是资金投放出去,没有流入实体经济,而是进入了房地产市场、金融市场,造成房地产泡沫和股价的不合理上涨,这对于整个实体经济的打击会比较大。


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另外就是期限利差和资产估值,2020上半年无论是中国市场还是美国市场,信用扩张都推升了股市的估值修复。美联储直接下场买了2.3万亿美元的债券,增加了流动性后,美国股市在很短的时间内,进行了快速的修复。


国债收益率在快速反弹。供给端压力比较大,对于交易盘来说压力也是比较大的。不过对于资金充裕的大型保险公司来说,三季度是一个非常好的时间节点,债券的配置价值在慢慢体现。


债券市场:黎明前的黑暗


中美利差走阔之下,外资在不断增持中国国债。虽然收益率不断上涨,对交易盘来说比较痛苦,但外资还是持续不断的流入,再加上人民币升值,所以我认为债券市场现在是黎明前的黑暗。


配置价值的体现到交易价值的实现,只是一个时间问题。我们要控制过程中的波动率。对于债券产品来讲,二季度特别是4月份是一个非常痛苦的时段,理财产品的收益率还在3.5%-4%,债券产品已经到了2.4%-2.5%。即便放了杠杆也拿不到好的收益率,而增加权益类资产的话无疑会加大波动性。


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从银行理财端来看,为什么信用债的配置价值已经慢慢体现出来了,交易价值还要再等一等。因为我们会发现,现在对高等级信用债稍微加一点杠杆的话,收益基本上可以覆盖掉理财的成本了,所以整个债券类资产的配置价值已经在慢慢体现。什么时候是成熟的交易时机?这一方面取决于我们如何看待银行理财的资金,一方面还要考虑当前供给的压力,我认为这个时间可能要到今年年底。