中欧创业板两年混合A


混合型1
2024-04-18

2023年国内权益市场呈现先扬后抑的走势：上半年在经济复苏预期的推动下，北上资金持续流入，权益市场转暖，人工智能的突破性进展进一步推动了市场的风险偏好；下半年经济内生恢复动力有所放缓，科技、制造、消费、地产行业各自面临自身发展过程中的结构性和周期性挑战，随增长预期变化，北上资金流出，整体权益市场重回调整趋势，时至年末整体市场情绪低迷，估值回落至历史极值水平。我们管理的产品净值在这整个过程中也呈现出得而复失的表现，对于没有为持有人在23年取得绝对回报，我们首先想表达的是对持有人最诚挚的歉意，其次我们更需要的是客观全面的复盘和反思，为未来即将面临的机会和挑战，做好更充分的准备。
  在宏观资产配置和组合管理层面，对宏观和大类资产表现反映出复杂环境变化的应对不足，督促我们需要不断提高对外部环境的评估能力，以及在投资中采取更科学高效的应对方式。在23年上半年市场对于经济复苏较为乐观的情绪下，我们相对谨慎地认为需要关注周期性风险并配置了部分防御性资产。但随后我们在市场经历调整后，对逆周期政策的正面影响有所高估，相对低估了调整中后期可能会出现的尾部风险。事实上，在这一过程中，不同行业、不同市场、不同资产中表现出的多元信号，都在表明此前的乐观预期可能面临挑战。提高多元资产的定价比较能力，更审慎客观地评估资产定价中反映出的宏观预期，检视投资组合中相应的风险暴露，有助于进一步提高配置能力和风险管理能力。对权益资产而言，更加客观看待各类长期收益来源的基本特征以及在不同环境下的配置价值，融合系统化模块化的配置和管理模式，提高组合风险管理和超额收益的稳定性。
  在中微观行业和资产选择层面，在越来越复杂的环境下，如何识别其中的结构性和周期性变化因素，不断检视认知，提高决策效率，是我们当下和未来的核心工作。对系统而言，转向高质量过程中的增长放缓是长期趋势，其中我们认为量的变化受到人口和债务周期的影响，结构性因素更强，价的因素受到中短期供需关系和预期影响，周期性因素更明显，当下市场普遍担心的价格长期通缩效应，更多的反应的是中期内供需关系和生产者消费者预期的影响，我们认为是周期性，而不是结构性的。这些因素从中观看，又可分为传统行业，先进制造，消费服务和科技行业。
  对传统行业而言，由于大部分和房地产整体相关度较高，过去三年整体呈现趋势性下降趋势，从时间来看，行业的长期发展模式和驱动力已经发生深层次变化，这是不可逆的结构性变化，从空间角度看，量和价的调整幅度已经接近全球典型地产周期的下行幅度，其中部分环节呈现结构性超调的特征，是否未来会出现周期性向上的动能，是投资中需要关注的重要变量。另一方面，部分国内充分竞争环境下获得显著优势的龙头企业，逐步在全球市场崭露头角，份额持续上升，这是另一个重要的长期结构性变化。
  对先进制造业而言，过去五年突飞猛进的发展带来了巨大的产能供给，生产制造能力提升这一结构性因素逐步转为次要矛盾，供需关系能够消纳匹配这一周期性因素，转而成为中期内的主要矛盾，从产业周期的历史看，在没有行政力量的干预之下，新增产能的退出往往需要一个较长的利益博弈过程，这其中对于企业经营和竞争策略也会提出更高的要求。
  对消费服务行业而言，人口结构老龄化的变化是长期结构性因素，短期因宏观波动而带来的收入增长预期更多是周期性因素，从结构性变化看，在老龄化背景下的被抚养人通胀，抚养人通缩是趋势性因素，因此养老教育医疗旅游消费的刚性增长，悦己、性价比消费的趋势和高端可选消费的回落同时出现，而短期因为收入预期带来的消费倾向周期性波动，最终会伴随预期调整的结束重新回归到新的均衡。
  科技行业是23年全球产业中最大的亮色，AI的不断进步无疑是行业最强的结构性驱动因素，而资本市场中理想和现实的不断交错则像钟摆一样不断周期性往复。作为AGI技术的投资者，学习者和最直接的开发者和用户，我们切身感受到了技术变化对各个行业，包括基金行业在内已经带来和即将带来的深远影响。未来某一时刻，我们相信人类必将与AI列车迎来“擦肩时刻”，但从投资角度而言，我们仍然需要时刻保持冷静，警惕过度乐观的周期风险。
  展望2024年，权益估值或处于历史性的低位，宏观处于增长和流动性较低的预期之中，其中从大类资产的比价视角看，权益市场对于结构性因素和周期性因素相对其他资产更为悲观。在这样的背景下，经营稳定，分红水平高的资产往往会受到投资者的青睐。从历史规律看，流动性预期的变化可能会成为资产定价中的领先指标，推动修复投资者对于中长期结构性因素的悲观预期，推动以优质权益资产为代表的长久期资产估值回升。另外一方面，逆周期政策和经济内生动力的周期性回升，也有望改变当下企业盈利预期中被周期因素压制的悲观预期。从长期角度而言，当市场的钟摆来到了最悲观的时候，往往也是最接近投资击球区的时刻，我们相信逆向投资依然会是长期超额收益的主要来源。(来源：中欧创业板两年定期开放混合型证券投资基金
2023年第4季度报告)