中欧价值智选混合A


混合型
2024-12-03

二季度中国经济表现的状态是有效需求潜力待释放，企业盈利略有下降。我们具体分几个部门来阐述。 

  首先是居民部门。2023年我国制造业就业人员约2.1亿人，服务业就业人员约3.6亿人，其中绝大部分为一线员工（统计局定义为社会生产服务和生活服务人员、生产制造及有关人员），制造业和服务业就业总人数估计约5亿人左右，这部分人群是我国就业人口的主力。2023年服务业和制造业一线员工平均年工资分别为75,216元和75,463元。并且过去几年一直保持高于GDP增速的工资涨幅，就业率非常充分。和高端服务业集中在一线大城市不同，这些职位分布在各级城市，物价相对低廉，购房购车压力都不大。当前40%的储蓄率是后续巨大的需求潜力。

  市场认为这部分就业者失业率高，经济负担重，期待财政刺激提供需求或效仿美国直接给居民发钱。实际情况恰恰相反，工作生活在非一线城市的服务业和制造业的一线员工普遍感受是经济压力不大，相较而言购房购车压力相对不大，对子女的教育也远不如超一线城市父母焦虑。这导致上述人群储蓄率较高，消费潜力没有得到释放的重要原因是越来越久的工作时间。根据统计局数据，制造业员工每周工作时间超过48小时的员工比例从2013年的42%提升到了2022年的58%，每天工作十小时，一周工作六天，并且要定期白夜班轮换是当前制造业从业人员的常态。未来除了薪资外，缩减工作时间，改善工作环境需要成为改善一线员工工作状态的重点。 

  其次是企业部门。2018年以来，中国制造业公司的ROE逐年下降，利润率也逐渐降低。由于新建产能速度大于需求增速，产能利用率逐渐降低，毛利率呈下降趋势，此外企业不断增加研发投入，管理费用逐渐上升。由于融资成本逐渐降低，企业财务费用逐渐下降，但仍难抵负面因素，利润率逐渐下降的状态。2023年制造业上市公司人力成本占比约9.2%，平均利润率4.5%，在生产成本的压力下，企业也倾向于增加员工的工作时间，维持本来就偏低的利润率。

  最后是地方政府。过去地方政府的税收中，增值税占比约40%-50%。在土地出让金收入不断下行后，增值税成为地方税收最重要来源，将更多的财政和政策资源用于鼓励企业扩产投资，是中国产能长期偏松的制度性原因之一。在当前时点，企业盈利和投资回报率处于过去十年来的低位，工人工作时长也很难继续延长，企业继续扩产的意愿或将降低。或导致和产值相关的增值税增速下行。 

  当前的情况下，调整或许势在必行，从过去关注产值、规模，转变为关注需求、企业利润，通过财税改革，降低增值税在地方政府收入中的比例，提高企业所得税等直接税在财政收入的比例，引导地方政府更多关注如何释放当地需求，如何提升企业利润。企业的竞争格局逐步改善，也更有能力降低员工工作时长，应对人力成本上升的挑战，员工的工作环境得到改善，消费也可以得到更好的释放。在这样的转型过程中，守住底线，防范风险，先立后破，当前产能过剩企业盈利下降，资产价格缩水、居民消费不足、地方政府财政压力等制约经济继续前行的负面因素有望逐渐得以解决。

  当前时点，组合以制造业中具备成本、技术优势的龙头公司、服务业中具备产品独特性和可以降低流通成本的渠道品牌公司为主。如果市场对中国需求长期低迷，企业盈利长期下滑的担忧得以解除，人民币资产整体的估值可能都会得到修复。企业盈利的改善和需求的释放会是一个长期过程，其中在当前已经保持客观盈利水平的各行业领先企业和当前供需已经处于紧平衡的细分行业可能最先受益。(来源：中欧价值智选回报混合型证券投资基金
2024年第2季度报告)