中欧价值智选混合A


混合型1
2024-04-18

一、依靠投资驱动的经济快速发展时代已经过去，未来经济增长模式要转向高质量发展
  1、以投资为主的经济增长发展到现在，高质量就业岗位增速已经落后于GDP增速。
  假设上市公司员工数量增速可以代表全社会高质量就业岗位的趋势，我们分析过去20年经济增长是否带来了高质量的就业机会。2022年底，A股5,000多家上市公司共提供了约3,000万个岗位，人均薪酬约19万，上市公司员工薪酬增速与全国就业人员的工资增速和GDP的增速大致吻合。
  但是从高质量就业岗位数量来看，分为几个阶段：2013年前，上市公司员工数量增长快于GDP增长，经济增长确实带来了更多的优质就业机会。但2013年之后，员工数量增长慢于GDP增长。2019年之后上市公司员工增速只有2%左右，经济增长对高质量就业的数量提升作用开始减弱。
  2、新时代高质量的经济发展是生产力和生产效率的提高，而不再是单纯资本和产能的堆积。
  高质量的增长主要来自于制造业生产力和生产效率的提高，用更少的资源制造出更多的产品，驱动需求的增长。企业由此产生新的投资需求，员工获得更高的收入，进而带来服务业的繁荣。
  一方面，制造业发展是我们的立国之本。中国作为制造业强国，A股的制造业上市公司数量占比超过70%，提供的就业岗位人数与服务业相当，都在900万人左右。
  回顾过去，我们经历了几次员工数量发展的更迭——
  2013年之前，制造业每一次员工数量扩张一到两年后，服务业会迎来一波快速增长，体现为制造业发展对服务业的拉动效应。
  2014年之后，中国移动互联网行业快速发展，如果将境外上市的互联网公司纳入统计，2014年-2017年服务业公司员工数量的增长已超过制造业。科技红利和服务业发展对经济增长拉动作用显著。
  2018年之后，随着投资拉动经济逐步减弱，制造业员工增长进一步走低，同时服务业的岗位增速也开始下降。
  另一方面，制造业发展进入新阶段，即不能再单纯依靠需求的快速爆发和产能投放，需要进入高质量发展。
  我们整理了过去历年不同盈利水平的制造业企业发现，企业投资回报率高，会有更强烈的扩产、招工的需求。2004年-2018年，每年较为景气的制造业上市公司，其盈利能力稳定维持在高位。但从2018年开始，盈利能力出现下滑。
  企业获得高ROE的途径主要来自两方面：第一，需求增长、供给不足带来的高盈利，考验企业的资源配置能力；第二，提供独特的产品、服务获得高盈利，考验企业文化和研发能力。 
  过去我们经历了城镇化率提升，桌面和移动互联网的流量增长以及制造业海外扩张，大部分公司都有机会获得阶段性的供需错配带来的高回报。但当前已经进入分水岭，需求增速放缓。要突破当前的瓶颈，取决于我们能否有批量的能在全球范围内提供低成本、高质量甚至是独特产品的公司，带领中国的制造业乃至服务业继续升级，使高质量的就业岗位继续提升。
  二、企业家的选择：不断增加研发人员数量，增加研发投入，通过技术领先和成本优势，抢占全球更大市场份额。
  越是有核心竞争力的公司，在困境中企业家的韧性越强。微观来看，企业会在不断加深自身商业壁垒的同时，在海外市场积极寻找突围方案。在近五年制造业ROE下降的过程中，企业的研发投入反而达到新高。
  2022年上市的制造业公司研发费用总计投入超过1万亿元人民币，其中研发人员薪酬占比最高。尤其2018年以来，在上市公司总员工数量增速几乎停滞的情况下，研发人员的数量却在快速增长。另外，研发人员薪酬在研发投入中占比最高，增速也最快。值得注意的是，研发开支排名前5%的公司，研发投入占56%，雇佣了占比44%的研发人员，薪酬开支占全部公司的51%。制造业研发可大致分为两种，一种是产品型的研发，针对客户的个性化需求，这类研发是对工程能力的考验，核心价值是降低客户的成本。另一种是创新型研发，在新工艺、新技术上寻求突破，为市场提供先进的产品。这样的产品可以有更高的利润率，这也是中国经济突破瓶颈的关键。产品型研发一直是中国企业的强项，而在创新型研发上中国已经出现了一批在全球处于技术领先的公司。例如最近半年来部分欧美公司在新能源领域纷纷寻求中国公司的技术授权，获取电芯制造、无人驾驶等技术。
  基于以上，我们可以有这样几个结论：
  第一，制造业上市公司整体虽然在经历着盈利能力的下行，但仍在持续加大研发投入，增加研发人员的数量。我们认为研发开支的上升更能反映在逆境中企业家的韧性和选择。
  第二，我们已经出现了以新能源为代表的技术在全球领先的行业和企业。除了头部的公司外，还有几千家制造业企业在持续增加研发投入，虽然很多中小型企业短期内还无法成为中国经济的中流砥柱，但长期看也都将是未来的火苗。
  第三，今年以来我们面临的压力主要来自于我们具备技术优势的高端制造业，由于产业政策、财政补贴等影响，在欧美市场的空间受到了压缩。一旦在标志性的市场和客户，具体的项目能够确定落地，前期的研发投入是否可以转化为商业前景的疑问即可得到市场最终的确认。
  三、 从世界制造中心转化为世界制造业的研发中心
  支撑企业家做出这样选择的核心因素是，中国制造业企业的核心优势已经从过去的制造成本进阶为研发成本优势。
  虽然国内研发人员的薪酬在过去持续提升，但当下平均薪酬仍然低于发达国家，考虑到工作效率等因素，国内研发人员的综合成本更低，且研发人员积累众多，即我们经常说的工程师红利。
  此后的竞争就转化为创新性研发的竞争。国内的巨大市场可以给予企业高于竞争对手的收入规模，人员成本的优势可以让企业雇佣数倍于对手的研发人员。
  此外，由于产业链齐全，从上游材料、设备厂商到下游客户，在新技术研发、工艺调试时互相响应、配合也可以更为高效。整个产业链互相促进，可以使每个环节的研发效率保持领先。在数量、效率的双重作用下，技术最终会领先市场。产业政策、财政补贴只能弥补短期的成本劣势，真正长期的竞争力来自产品是否具备了技术领先的稀缺性。
  2023年四季度以来，各行各业的基本面没有显著变化，但估值进一步下跌，当前市场的定价隐含了互相矛盾的各种悲观假设。随着时间的推移，各行各业由研发驱动的高质量产品有望不断得到国内消费者认可，并获得欧美市场份额，中国的高质量转型成果将更为显著，投资者对中国长期经济增长的动力的认识也会逐渐深入，信心不断增强，市场的估值也将逐渐修复。(来源：中欧价值智选回报混合型证券投资基金
2023年第4季度报告)