中欧睿泓定期开放混合


混合型
2025-03-14

本基金在操作上秉承一直以来所坚持的“价值投资”理念，将安全性置于首要考虑位置，在估值合理的情况下兼顾成长，精选个股。四季度以来，组合进一步增加了大众消费品相关公司的持仓。未来将持续结合各自的估值情况，在不同行业中力争挑选出质量成长与估值较为匹配的公司。

  长周期看，中国中央政府负债率只有30%出头，远低于主要发达国家经济体，非金融上市企业的有息负债相对于海外同行业公司也处于较低水平，相较于海外部分上市公司举债回购分红导致企业的高有息负债率，中国公司的资产负债表要更为健康。此外，居民储蓄率居于高位，唯有地方政府负债率较高，但其负债也都对应着基础设施的实物资产。从政府、企业、居民的资产负债表来看，经历了几年的去杠杆，当前人民币资产相对于其他主要经济体的资产负债表比较健康，叠加中国制造业的庞大根基和工程师红利，中国中长期的经济发展动能较为充足，当前市场的估值并没有体现人民币资产的长期价值。

  当前制约中国经济的短期因素包括：

  第一，制造业供给相对过剩带来的产能利用率下降。三季度总体产能利用率70%出头，无论在历史纵向水平还是国际其他国家横向对比，都处于偏低水平。在产能利用率回升之前，未来的固定资产投资增速应谨慎看待。此外，虽然企业盈利能力不断下降目前暂时还没有显著影响企业的研发开支，但如果这个趋势不断持续，对企业经营最终也会造成负面影响。

  第二，地产价格24年以来继续不断下行，叠加资本市场的市值下降，一定程度的影响了资产持有比例较多的居民的消费倾向。三季度主要一线城市社零都出现了不同程度的下降，主要由于一线城市居民财产性收入占比更高，受地产价格、资本市场的负面影响更大。而制造业占比更高、工资性收入占比更高的三四线城市和中西部城市的消费依然保持健康增长。

  第三，内需增长缓慢，居民储蓄率较高，一线城市居民受制于资产价格下降带来的财产性收入减少，低线城市居民和工作在制造业、服务业的一线员工受制于工作时长不断增加，休闲时间减少，制约了内需潜力的释放。

  目前来看，制约制造业发展的几项短期制约因素正在逐一缓解。财税体制改革和公平竞争审查条例的实施将约束地方政府合理使用财政资源，禁止盲目补贴企业扩产上升到法律层面，从根本上改变地方政府补贴企业盲目扩产的动机，未来企业的产能扩张将更多由市场化因素决定。

  随着中国制造业的产能利用率未来逐渐向上，同时企业的研发投入的成果不断兑现，制造业企业的利润率和ROE有望触底回升，目前正处于长周期的低点。伴随着制造业企业利润率的逐步修复，一线员工的福利待遇有望进一步改善，过去一线员工的工资增长是以工作时长不断增加为代价的，当前平均周工作时长已经接近49小时，这也是制造业、服务业一线员工储蓄率居高不下的根本原因，大家缺乏足够的休闲时间和消费场景，消费能力和消费意愿并不是主要因素。随着企业盈利的见底回升，未来一线员工的时薪加速提升，工作时长逐渐下降，由此带来的内需潜力，将成为中国经济内生增长的长期动能。

  同时我们也应看到，无论是制造业的产能利用率提升、研发成果的显现，还是一线员工福利改善，大众消费、内需的逐渐增长，都是循序渐进，并非在短期内立竿见影、一蹴而就。虽然有着这些长周期的有利因素，但这些都是慢变量，而在未来的发展中，还会面临外部环境变化、内生经济数据波动等多种因素的负面扰动，对长期乐观的同时，也需要对短期的波动做好心理准备。未来如果面临短期的向下波动，基于对长周期的经济增长动力的乐观判断，组合将不断增加代表中国经济发展动能的核心资产的仓位，逆向操作；而如果短期内估值扩张过快，对未来透支过多，组合也将减持部分仓位，增加到更低估值的资产上，希望持有人可以在市场向下波动、悲观声音增多时，检视长期的乐观因素是否还依然存在，保持信心；当市场短期过于乐观时，也客观看待在未来的路途中我们将面临的风险和挑战，耐心投资、长期投资。

  当前大众消费品优质公司处于长周期景气的低点，同时估值又处于较低水平，在景气底部普遍还拥有较高的股息率，四季度以来组合进一步增加了大众消费品的持仓，当前组合在传统制造业、高端制造业、大众消费品等各类资产中相对比较平衡。

  债券投资策略

  当前在股票估值合理甚至偏低，转债溢价率合理的情况下，转债的吸引力仍然较高，为我们提供了较好的长期投资的机会。当前转债的比例维持高位。未来我们会精选正股估值低，转债溢价合理的公司，并根据估值的变化实时调整利率债和转债的比例。(来源：中欧睿泓定期开放灵活配置混合型证券投资基金
2024年第4季度报告)