敬畏市场 投资坚守能力圈

子张学干禄。子曰：“多闻阙疑，慎言其余，则寡尤。多见阙殆，慎行其余，则寡悔。言寡尤，行寡悔，禄在其中矣。”（引自《论语·为政第二》）

在金融界《擒牛记》栏目对话周蔚文的过程中，笔者多次想到这段两千多年前的先圣哲言，作为一名多次斩获金牛奖的投资老将，面对市场，周蔚文始终保持阙疑阙殆的心态，他不断强调投资人要敬畏市场，要自我进化，坚持不断学习。对于自己看不懂的行业和个股，一定要保持高度警惕，避免在看不懂的情况下盲目跟风，投资一定要坚守自己的能力圈，赚自己可以把握的、概率大的收益。

不给股票做主观分类

以估值作为绝对标尺

市场往往给股票以及投资风格打上了很多标签，譬如价值、成长、白马、蓝筹、大盘、小盘、短线、波段、长线等等，不一而足。这种分类按照某些特点去做大致集合，为参与者和研究者提供观察市场的不同视角。

这种做法是否科学？价值何在？对此，周蔚文十分谨慎，他认为每个市场参与者都有自己的风格，市场既然存在此种分类，必然有其存在的合理性，即使自己的投资风格和选股方式与上述分类没有任何关系，站在更广阔的视角，也不能进行武断的否认。

在周蔚文的选股体系中，他从不为任何一只股票打上主观标签，只要符合“趋势+价值”的选股标准，他就可能会考虑进行投资。

分解开来看，这是一个两步走的投资决策过程。首先看行业趋势，这个行业在未来两三年内是不是比较好，会不会有发展机会。然后再在行业中去寻找质地比较好的公司，评估其未来几年增长数据，然后严格按照贴现现金流模型去做估值，得出初步结论。

之所以称为初步结论，是因为这并不是最终结果，实际上，在周蔚文看来，估值就像真理，只能不断地接近，永远不可能达到。

“给真理打上主观标签，然后试图去在这个基础上探求真理，这本身就不是科学的认识论，所以我个人从不为自己的投资风格和持仓标的打标签，做分类。”

这在他的持仓中展现得淋漓尽致，如果以市场惯常的眼光去进行分类，你会发现颇有难度，不论是所谓的“白马蓝筹”，还是“成长次新”，都能在他的持仓中找到影子。

周蔚文进一步解释，很多人对打上标签的东西会有误解，这是他不给自己打标签的核心原因。比如他的择股标准只有一个，那就是未来两到三年甚至更长时间的业绩成长性，核心体现在利润和现金流方面，如果他认为未来两到三年，市值会有比较大的增长空间，那他就会考虑买入。很多人可能会给这种投资风格打上成长的标签，但他却不认同，他认为评估个股未来增长，本身就是投资的本质，是所有投资的共性，根本不存在所谓的成长与价值之分，就像冰和水，他们都是H2O，能说冰是H2O而水不是吗？或者水是H2O而冰不是吗？结论当然是否定的。

估值既是买入的准绳，也是卖出的依据。买卖之间，周蔚文将对市场的敬畏体现得淋漓尽致。

确定买入只是将决策落实于投资实践的第一步，如何买入是现实问题。周蔚文认为，市场的短期波动是十分随机的，所以买入节奏也要按照市场的这种节奏去买，不能急躁——在决定之后不是一股脑买入，而是要分批次买入，让持股成本更贴合市场随机波动中枢，不至于因为激进，居于两个极端。比如，一下子买入，虽然有可能买在短期低点，但也可能买在短期高点，对后续操作无疑会带来很大影响。

会买的是徒弟，会卖的是师傅。周蔚文将他的卖出时机划分为三个层面：

第一，如果持仓标的如期利润增长，经过一段时间之后，利润增长到达高点开始进入平稳期，就会考虑逐步出清。

第二，如果持仓标的市值超预期的上涨，比如预期未来两到三年市值会有80%的增长，但实际的市场表现却是一年就已经达到了这么高，会先卖掉一部分，再观察。

第三，如果持仓标的不及预期，则要反思自己，尽快纠错，卖掉股票及时调整。

第二点和第三点是在估值基础上根据市场做的权变。周蔚文坚信，在绝大多数情况下，市场都是对的，超预期说明自己在估值中可能忽略了某些具有重大影响的正面因子，而不及预期则说明忽略了某些风险点。不能企图对抗市场，博弈的结果是客观展现出来的，长期来看往往能够反映本质。 

价值继续向龙头靠拢

关注医药和5G行业

近期，沪深两市持续走弱，沪指连续跌破3000点、2900点、2800点三个关口，持续下探，深成指也再度告别万点时代。对于行情波动，周蔚文从以下几点进行了解读：

首先，贸易摩擦对A股短期走势有影响。尤其是对市场参与者的情绪冲击比较大，产生了羊群效应，将这种不确定性放大了。长期来看，贸易摩擦并不会对A股产生什么影响，他指出，影响事物长期发展的核心因素一定是内因，而不是外因，国家内部也一样，最大的敌人不是别的国家，而是自己。

其次，去杠杆可能是造成向下波动的主要内因。从五月份的社融数据来看，下降幅度比较大，很多融资通道被关闭后，市场资金面受到的扰动很大。企业通过股权质押获得资金，然后用于实体经营，股价下跌导致杠杆失控，就要补充质押或卖掉股票，进一步加剧波动。

最后，股市在扩容，叠加上一波牛市造成的估值提升，导致值得投资的标的越来越少。牛市中涨起来的很多股票，本质上与价格不符，形成了资源错配，市场需要纠正。而这种纠正往往会影响市场情绪，并把利空放大，股市总是向上或向下矫枉过正，这是规律。

此外，宏观经济疲弱也是近期走势不佳的因素之一。目前，宏观经济出现了一定的上下波动，很多小公司经营压力较大，业绩出现滑坡，大家对经济前景的先见不足，市场情偏悲观。

后市将如何演绎？周蔚文显得比较谨慎，他再次强调敬畏市场、尊重市场，而不是盲目预测市场，要承认短期波动的随机性。因此他审慎指出三点：

第一，最困难的时候正在一点点过去，不能放大悲观情绪。如果去杠杆政策在松紧度上出现拐点，市场可能会受到支撑。

第二，三季度已经开始，如果第三季度经济数据能够符合预期或是超预期，将利好市场企稳。如果不及预期，就观察货币政策是否会有明显松动。

第三，短期跌幅较大，下半年很可能出现反弹，没有只跌不涨的股市，这是规律，是短期比较确定的预期。

长期来看，他认为市场会越来越向有长期投资价值的企业靠拢。

首先，陆港通开通之后，新增资金选的都是有长期价值的公司，对市场具有很强的导向作用。买股票就是买企业的一部分，这一观念在港股市场体现得淋漓尽致，相信在A股认同的人也会越来越多。

其次，市场可选标的越来越多，优质标的也将越来越多。有更多好标的去选择，质量不佳的肯定会被抛弃。

最后，监管在进一步完善和加强，那些没有竞争力的公司长期发展前景黯淡，受到资本市场的支持也会很弱，相应的，行业龙头公司会受益。

谈及后市投资机会，周蔚文相对看好医药和5G行业。 

“医药行业的现金流确定性高，未来很多年都是很好的，当然医药行业有很多细分行业，最终还是要落实到个股上。”他认为，细分行业中今年表现较好的疫苗可以继续关注。还有一个值得关注的是创新药方向，除了关注创新药龙头外，更要把视野放到整个产业链，为创新药企业做服务的细分行业未来可能有比较好的投资机会。

另一个比较确定性的投资机会是5G。2019年，5G将开始大规模建设，2020年预计会投得更多，发展趋势确定性高。这是一块很大的蛋糕，行业内肯定会有优质公司脱颖而出。但是目前5G领域还没有涌现出非常优秀的公司，他建议个券选择上保持谨慎。

人性始终是相通的

投资要坚守能力圈

基金经理每天面对市场波动，沉浮其中，是否会感受到巨大的压力？周蔚文坦言，压力时刻都在，投资者将自己的财富托付与基金管理人，自己必须时刻谨慎从事，尽最大努力为投资人赚取收益。

在外界看来，基金经理手握数亿资金，在市场上叱咤风云，十分神秘。但是，周蔚文却不这么认为，在他看来，这是一种偏见，基金经理也是人，他们和普通投资者甚至是广大散户没什么区别，人性都是相通的，大家都在乐观、悲观、愉悦、绝望等情绪中波动，只不过波幅有大有小，职业投资者可能波幅较小，波动频率较低，相对而言更客观理性，但本质上并无太大区别。

对所有投资人而言，持股信心是对抗情绪波动的利器。投资是面对未来的博弈，是对不确定性的贴现，如果你对未来看得更准确，更有把握，那么对短期的波动以及市场过度反应就会看得更清楚一些。

这就要求投资者坚守自己的能力圈，一定要做自己看得懂有把握的行业和个股，虽然完全弄懂某个行业，某只股票几乎是不可能的，但可以无限接近，并深化自己的认识，再将这种认识与市场进行印证，只要大体符合预期，持股信心自然就要稳定得多。 

相反，如果总是跟风买入，在自己对行业和标的都不了解的情况下，心态一定会随着股价和市场情绪的波动而战战兢兢，乐观的时候过分乐观，悲观的时候又犹疑恐惧，进退两难，即使追到牛股也拿不住，买到质地较差的股票又被短暂的差价所迷惑，无法分辨，最后沦为“接盘侠”。 

事实上，投资者面临更多的是市场走势与预期的背离。周蔚文坦言，十几年来，自己已经记不清楚多少次出现这种状况了，他认为这就是一种投资中的常态，无法避免。

这种情况下该如何抉择，是相信自己坚定持股，还是信心动摇认错出局？

“这就是我们为什么要敬畏市场，因为市场经常会把你的很多观点击得粉碎，而且将时间拉长，你会发现很多时候市场是对的。这就要求我们，虽然要有信心，要守纪律，但绝不可以对抗市场。在出现背离时，一定要不断反思，寻找更细致的角度，去重新评估标的，一旦发现问题，就要及时认错纠错，绝不可心存侥幸。”

周蔚文从不讳言失败，接触市场多年，他笑称自己犯过很多错误，也错过了很多牛股，但回过头来看，很多根本不在自己的能力圈中，事后复盘看得很清楚的东西，事前并不一定就能搞懂。坚守能力圈，就要把事前和事后统一起来，以一个连贯且客观的视角去看投资。

A股是经济晴雨表

理性看待股指波动

2008-2018，十年后的上证指数几乎原地踏步，仍然徘徊在“2”时代，而十年间，中国的GDP涨幅接近300%，与股指形成了鲜明反差。很多人就此认为A股未能很好反映中国经济发展成果，失去了宏观经济晴雨表的作用。

对于这种背离，周蔚文认为，单纯以上证指数考察这一结论是不严谨的。一个国家的股市反应这个国家的经济状况，整体上来看，这个结论是正确的。但用上证指数验证这一结论，就显得比较片面。因为，深证市场，中小板和创业板中很多公司更能反映宏观经济的波动。

数据显示，1999年1月4日至2018年7月2日，万得全A指数累计涨幅345.59%，年化收益率约为6.4%。显然，这个收益率水平和GDP是基本匹配的。如果考虑到分红配送因素，匹配度会更高。

从流通市值角度看，A股能更好反映宏观经济的增长成果，2008年，A股总市值为14.83万亿元，而截至2017年底，A股总市值已经达到56.62万亿元，增长幅度为281.79%，这一增速和GDP增速高度吻合。

周蔚文分析，产生上述错觉的原因可能在于股市的波动性比GDP要大得多，比宏观经济波动也更剧烈。投资者喜涨厌跌，相比于宏观经济每年增长，股市并非每年都会上涨，反而牛短熊长，下跌年份更多，造成投资者只看见局部，而忽略了整体增长。

包括近期走势在内，投资者该如何看待下跌？周蔚文认为，股市下跌是客观存在的价格现象，并不见得全是坏事，投资者应理性看待。从价值的角度来看，很多股票确实不值那么高的价格，最好的结果就是让它适应价格围绕价值波动的经济规律，跌回本源。只有回归本质，干扰投资决策的市场噪音才会最大程度的减少，对投资者而言，这是好事。

另一方面，下跌的时候更能看清相关个股的质地。股谚所谓“上涨重势、下跌重质”不无道理。在泥沙俱下的环境中，往往市场博弈者会坚守住优质公司，使这些个股脱颖而出，这在一定程度上降低了投资者选择标的的难度，尤其对散户而言，可以极大提高投资效率。

“放养”心态理性持基

循序渐进长期投资

今年是公募基金20周年，二十年来，公募基金作为普惠金融的典范已经进入千家万户，服务数亿老百姓。但是，这其中固收类和货币基金贡献大，占比较高，权益类基金并没有得到很好的发展。

对于这种现象，周蔚文认为，一方面与权益类基金本身的高风险特性相关，另一方面在于国内基金投资者尚不够理性。

过去很多年，公募权益类基金的平均年化收益达到了15%以上，其实并不低。将时间拉长，投资者赚钱的概率是非常高的。但是很多投资者往往没有长期持有基金的习惯，喜欢追涨杀跌，跟随大众情绪做决策，往往在高点买入基金，致使收益大打折扣。

“有的投资者时刻关心自己基金的收益，对短期波动非常敏感，甚至寝食难安，操的心不比买股票少。”他建议，投资者购买基金之后要进行“放养”，定期评估管理人的操作即可。

“放养”的好处在于稳定投资心态，可以说服自己给基金管理人一个较长的投资时间，毕竟收益是要通过时间去实现的。另一方面，通过“放养”也可以逐渐培养较为理性的投资习惯，长期增厚投资收益。

 “A股未来的发展趋势会更加向着长期投资、价值投资的方向演进。对于管理人来说，最主要的还是要不断学习，不断提高自己的管理能力，视野更广，看的更多、更全面，能管理的规模也就更大，投资者也才会把资产放心的交付给你。”

周蔚文始终不忘强调谨慎从事。他认为，凡事不可一蹴而就，在管理规模上了一个台阶之后，管理人需要逐步适应，循序渐进。工欲善其事，必先利其器，只有条件具备，才可以考虑增量资金，这也是对投资人的责任。

周蔚文所管理的基金

（数据来源：金融界  截止至2018年7月5日）