中欧优势成长三个月定开


混合型
2025-09-12

2025年二季度，A股市场先抑后扬，美国关税政策对全球金融市场造成短促激烈的冲击，A股市场风险偏好逐渐修复。市场结构延续前期特征，低估值低波动资产表现相对平淡，高估值高波动资产表现相对较好，其中香港市场结构特征与A股有所差异，价值型企业显著跑赢成长型资产，AH溢价率创出阶段新低。二季度期间内，组合进行结构性调整，止盈部分涨幅较大的食品行业持仓，增持了原材料、检测服务、耐用品消费等行业持仓。

  内需方面，新屋销售量价仍处于探底阶段，短期因素对餐饮需求有所扰动，政策整治“内卷式”竞争，体现通胀目标的重要性有所抬升。外需方面，美国提升关税后，其经济放缓、通胀上升等成本也将滞后体现。“抢出口”一定程度上支撑了上半年的外贸韧性，但下半年出口将随全球需求回落。

  从定价水平看，当前A股整体市盈率水平处于历史区间中位数水平以上，而市净率水平仍处于历史区间较低水平，一定程度上暗示股票市场未来可能存在周期性机会。其中，消费、周期、服务业是当前定价水平更具备中长期吸引力的细分方向。

  当前我国居民家庭消费支出在GDP占比不到40%，近年开始呈现缓慢上升态势，一个原因在于，不动产在家庭资产配置权重中显著降低，对消费支出与其他投资的挤出效应将逐渐减弱。未来几年，二手房交易占比将持续提升，而二手房的交易是买卖方家庭之间的资产转移，并不减少家庭部门总体的现金流。同时，居民准现金资产规模持续上升，过去5年居民存款从90多万亿上升到近160万亿，在过去几年经济相对较弱的环境中，居民家庭整体的资产负债结构与现金流状况得以显著改善，这与上个世纪的日本有着非常本质的区别。当前居民消费意愿不足的主要原因是对长期保障有所顾虑、收入与资产价格预期偏弱，如果有更为积极的宏观政策与公共保障的提高、或者经济自然见底后的有效复苏，消费者信心偏弱的问题有望得以改善。

  另一方面，随着人口结构性变化，生活方式和社会思潮发生了非常大的变化，这些变化也深刻影响了需求结构的改变。在一个自媒体高度发达的流量时代，全球年轻人的心态更为趋同，普遍存在焦虑等负面情绪与注意力碎片化的情形，这催生了很多新的情绪价值类消费品的需求增长。同时，服务消费占比的提高也将进一步推动连锁行业集中度的上升。中国进入城市化时间不长，城市线下商业物业形成也就是近十几年的事，与此高度相关的连锁业态发展还有较大发展空间。以连锁酒店行业为例，目前中国酒店行业渗透率只有30%多，远低于发达国家的70%左右。酒店连锁行业的签约周期一般是8-10年，而国内连锁酒店品牌的崛起也只有不到20年的时间，行业整合的周期相对较长。随着时间的推移，加盟商逐步迁移到优秀品牌的比例将不断提高，行业集中度也将持续提高。

  尽管在过去几年的消费行业，无论是资本市场，还是实体经济的感受，都相对偏弱。但伴随经济的自然见底和宏观政策的落地，中国经济在各行业的微观活跃程度正逐步回升。经济活跃程度的恢复，将持续推动居民消费和投资行为走出通缩模式。在资产定价方面，中国消费与美国科技、高质量股票与投机性股票，处于资产定价的两个极端，制造业与服务业，出口和内需，则面临产业周期性的再平衡。中期来看，我们相对看好广义服务业、基本消费以及可选消费，当前的估值定价和企业盈利趋势，隐含较高的安全边际和较大的向上期权价值空间。(来源：中欧优势成长三个月定期开放混合型发起式证券投资基金
2025年第2季度报告)