中欧沪深300指数发起A


指数型
2026-05-07

一季度，沪深300指数下跌3.89%。呈现"倒V型"走势：1月沪深300指数上涨1.65%，2月上涨0.09%，3月下跌5.53%。贯穿一季度的核心矛盾是外因美国实际利率的变化和内因中国经济基本面的持续向好。实际利率是驱动A股、汇率、有色金属与美元指数的底层变量。美国实际利率下行驱动的全球流动性宽松，叠加中美经济周期错位，中国经济走出通缩转向内生驱动的复苏，共同推动全球资本向中国权益资产流入；监管层主动降温，地缘冲突推升油价，通胀预期反扑导致美联储宽松预期回落，实际利率重新上行，全球风险资产下跌。

  1月的强势上涨，源于美联储重启扩表、人民币汇率升值、中美经济周期错位的共振。2025年11月就业数据低于预期，12月11日美联储宣布降息25bp至3.50%-3.75%，并重启扩表——每月购买400亿美元短期国债。鲍威尔表态认为就业下行的紧迫性已超过通胀上行风险。受此驱动，美国5年期TIPS收益率从12月10日的1.40%开始持续下行，至2月27日降至1.11%，累计下行29个基点，美元指数随之走弱。实际利率下行打开了全球资产重估的空间，人民币率先完成了突破。12月26日，趁圣诞假期全球外汇市场流动性降低，离岸人民币在7.00关口下方盘整后一举突破，触发大量止损盘与企业结汇需求集中释放，仅3个交易日便从7.00飙升至6.97。与此同时，基本面数据进一步确认了人民币升值和A股上涨的合理性：中国12月制造业PMI时隔8个月重返扩张区间（50.1%），而美国四季度GDP增速已回落至1.8%，12月零售销售环比为零，消费动能明显衰减。中美经济周期的明显错位，使中国资产成为全球"增长确定性洼地"。外资随之快速流入，据EPFR数据，一季度主动型外资累计净流入64亿元，被动型外资净流入21亿元，主动型外资自2025年8月起结束了自2023年以来的持续净流出。流动性与基本面共振之下，截至1月12日上证指数连收17根阳线，快速突破4000点。

  在1月中旬，当时两融余额已经突破2.68万亿元，较2025年底增长了近2000亿元，杠杆资金占市场成交额的比例超过15%，达到了历史高位。杠杆资金的大规模进场引发了监管层的主动降温。1月14日，沪深北交易所将融资保证金最低比例从80%提高至100%，"国家队"同步大幅减持宽基ETF，单月权益类ETF净流出近8000亿元。同时监管对部分炒作行为进行规范，市场情绪明显降温。1月30日特朗普提名凯文·沃什出任新一届美联储主席，沃什是著名的"鹰派"人物，曾在2008年金融危机后反对美联储的量化宽松政策，市场担忧他上任后会放缓降息节奏甚至重启缩表，这一消息彻底扭转了市场对全球流动性持续宽松的预期，美元指数跳涨至99.1，全球风险资产集体暴跌，美元指数反弹，此前已涨至历史高位（黄金5600美元/盎司）的贵金属和有色金属板块商品和股票开始回调。

  2月1日，国家统计局发布1月制造业PMI为49.3%，较上月回落0.8个百分点，时隔1个月再次回到收缩区间。非制造业PMI也从50.2%回落至49.8%，显示经济复苏基础尚不稳固，市场对"强复苏"的预期有所降温。2月2日上证指数单日暴跌2.48%。虽然1月下旬监管层面开始对市场降温，叠加2月有色金属股票大幅下跌，但是2月指数仍旧微涨，核心还是来自于国内经济基本面数据体现了强势复苏的动能。2026年2月公布的1月核心经济数据，正式确认中国经济从2025年"政策托底式弱复苏+通缩"周期，转向内生驱动的复苏初期：M1同比增速从3.8%跃升至4.9%，反弹幅度为近月最大；M2同比增速从8.5%升至9.0%；社融增量7.22万亿元创历史同期新高，企业中长期贷款占比首次超过政府债券，标志着经济驱动力量从政府加杠杆转向企业加杠杆；PPI同比降幅连续5个月收窄、环比连续4个月上涨，通缩压力实质性缓解；虽然制造业PMI受春节错月季节性回落至49.3%，但生产端仍维持扩张、高技术制造业持续领跑；工业企业利润延续逐季加速态势，私营企业盈利增速显著领先，这些数据共同验证了经济内生动力正在形成，是2月A股震荡上行创新高的核心基本面支撑。

  3月，地缘冲击成为压垮行情的导火索，但真正的杀伤力来自其对货币政策预期的传导。2月28日，美以联军对伊朗发动打击，伊朗随即宣布关闭霍尔木兹海峡，ICE布伦特原油从70美元/桶飙升至115美元/桶。值得注意的是，A股对油价本身的直接反应相对克制，仅在3月3日、4日小幅下跌后即出现反弹。真正导致市场大幅下跌的，是油价暴涨触发的二阶效应：通胀预期急速反扑，市场对美联储全年降息的预期从年初的1至2次压缩至0至1次。3月18日，美联储FOMC会议维持利率不变，政策基调偏鹰派并上调通胀预期，彻底打破了市场对"美联储将在油价上涨中坚持宽松"的幻想。3月19日、20日、23日，A股连续大幅下跌，上证指数跌破4000点，最低探至3800点，沪深300单月下跌5.53%。3月的深度回调，本质上是1月大涨逻辑的镜像反转——同一条主线（实际利率），方向逆转，资产价格随之剧烈震荡。

  2026年A股或将走出"经济数据反转→盈利驱动主升→过热初期"的三阶段走势，国内经济内生复苏是唯一决定性方向，美联储政策与地缘冲突只会改变上涨节奏与斜率，不会逆转长期趋势。从周期维度看，我们正处于"2024年9月政策底→2025年年中业绩底→2026年1月CPI和PPI转正→2026年中报业绩增长"的传导链条中，目前仅处于复苏初期，参考历史经验，从业绩底到过热期通常需要12-18个月，经济过热期有可能在2026年四季度至2027年一季度之间出现。

  3月的深度回调本质是美联储实际利率上行引发的全球流动性冲击，并未改变国内经济复苏的核心逻辑。随着1月社融、PPI等领先指标的效果逐步显现，二季度经济数据将持续验证复苏态势；同时2025年7月行业"价格反内卷"带来的基数效应开始显现，中报业绩同比大幅增长的预期将逐步升温。若美联储在6月兑现一次降息，将进一步推动市场上行。

  三季度A股或将迎来全年最具确定性的盈利驱动主升浪：2025年7月至2026年7月正好满一年，价格反内卷带来的利润率修复将集中在中报和三季报中兑现，全A上市公司净利润同比增速有望进一步提升。届时企业中长期贷款持续高增、PPI正式转正、工业企业利润逐季加速的趋势将得到全面确认，经济从"复苏初期"进入"复苏中期"，市场情绪将重新高涨。

  四季度市场或将进入过热初期与政策边际温和收紧阶段：随着经济持续复苏，通胀将温和回升，部分行业可能出现局部过热迹象。届时需要注意监管层可能会再次出台温和降温措施。全年来看，A股的核心矛盾始终是"中国经济内生复苏的强度"与"美联储货币政策的节奏"之间的博弈，但最终将由国内基本面主导，全年上证指数围绕经济基本面的上行趋势不变。(来源：中欧沪深300指数发起式证券投资基金
2026年第1季度报告)