中欧黄金股指数A


指数型
2026-05-07

一季度，黄金市场价格与波动率均创下历史新高，金价与黄金股走出了一条"单边拉升—史诗暴跌—急跌修复—地缘逆转"的四段式曲线。黄金股票指数最高上涨超过50%，季度累计收益10.26%；金价从年初的约4800美元/盎司最高冲至5600美元历史新高，随后在1月30日单日暴跌超8%，白银单日最大回撤超40%，波动率飙升至48%，仅次于2020年3月。3月，中东地缘风险升级，金价反而从5300美元单边回落至4300美元，单月跌幅超15%。

  贯穿全季的核心矛盾是美元信用风险与美国实际利率之间的拉锯。前者是本轮黄金上涨的底座——俄罗斯外汇资产被冻结的先例，让全球持有美元资产的主体意识到美元资产不再是无风险资产，这是推动全球央行增持黄金、推动本轮金价长期上行的"积分项"，是趋势本身。后者则是短期波动的开关——实际利率的阶段性上行会对金价形成压制，构成趋势中的"微分项"，是波动而非趋势。具体来看，1月份，美元实际利率下行、美元指数走弱，黄金价格快速冲顶；2-3月，实际利率与美元指数重启上行，金价与全球风险资产共振下跌。

  第一阶段（1月初至1月28日）：实际利率下行叠加美国与欧洲盟友关系出现裂痕，美伊冲突预期升温，金价突破5600美元历史新高。

  1月，金价上涨的底层原因是美国实际利率的持续下行。2025年12月美联储宣布降息25BP至3.25%-3.50%，并重启扩表后，5年期TIPS收益率持续下行，美元指数随之走弱，为全球风险资产打开了上行空间。地缘政治层面，1月3日，特朗普闪电抓捕委内瑞拉总统。随后，1月12日，美伊冲突预期升温，美政府发布安全警告，敦促美国公民立即离开伊朗。1月19日至23日是一季度最关键的宏观周：特朗普威胁从2月起对欧洲8国加征关税并以格陵兰岛问题要挟北约盟友；波兰央行获批额外增持黄金储备，丹麦养老金计划减持美债；加拿大总理卡尼在达沃斯论坛公开批评美国"以经济一体化为胁迫手段"，宣告二战后基于规则的国际秩序已名存实亡。1月21日，特朗普改口表示不以武力获取格陵兰，美元指数短暂企稳，但随后两个交易日再度下跌1.3%，美元指数的持续走弱为贵金属打开上行空间，黄金突破5000美元整数关口，白银同步突破100美元。至1月29日，COMEX黄金期货触及5600美元/盎司，创下历史新高。

  第二阶段（1月29日至2月1日）：鹰派联储主席压制流动性宽松预期，黄金创历史第二大单日跌幅。

  1月30日，特朗普提名凯文·沃什出任新一届美联储主席，沃什以鹰派立场著称，其政策主张包括降息与缩表同步推进，市场对美联储独立性遭受侵蚀的担忧有所缓解，转而开始重新定价紧缩的货币政策路径。这一消息改变了市场对流动性宽松的预期，支撑实际利率下行的核心假设随之改变。更重要的是交易结构的脆弱性。前期黄金的单边暴涨，积累了非常拥挤的黄金多头仓位，期货未平仓合约创历史新高。沃什提名消息落地即触发大规模止损与被动平仓，CME当日同步上调黄金保证金比例从6%至8%、白银从11%至15%，强制平仓潮进一步放大跌幅。COMEX黄金盘中最大回撤超过20%，白银最大回撤超过40%，隐含波动率飙升至48%，仅次于2020年3月疫情冲击时的水平。

  第三阶段（2月2日至2月27日）：美国关税政策反复，金价完成急跌后的修复，重返5300美元区间。

  短暂冲击消化后，市场焦点重新转向地缘政治与关税政策，金价进入修复区间。2月20日，媒体报道特朗普“正在考虑对伊朗实施有限军事打击”，地缘风险重新升温；2月22日，美国最高法院裁定此前依据《国际紧急经济权力法》征收的全球关税违宪，特朗普政府随即宣布重新加征15%关税，破坏了美国作为“法治国家”的信用。金价从4800美元附近逐步修复至5300美元，收回了1月末暴跌的大部分失地。

  第四阶段（3月以来）：名义利率大幅抬升，油价暴涨导致通胀预期回升，最终实际利率仍上行，压制金价单月大跌超15%。

  3月行情的核心逻辑，是油价暴涨通过通胀预期与名义利率传导至实际利率上行，进而对黄金形成压制。2月28日美以联军对伊朗发动打击，伊朗随即宣布关闭霍尔木兹海峡。直觉上，这应该是黄金的重大利好，但金价的实际反应恰恰相反——从5300美元单边回落至4300美元，单月跌幅超15%。

  解释这一悖论的关键，在于区分“战争本身”与“战争通过底层变量产生的影响”。霍尔木兹海峡关闭直接导致ICE布伦特原油从70美元/桶飙升至115美元/桶，涨幅超过64%。油价的剧烈飙升，引发的不是黄金避险买盘，而是全球“能源通胀恐慌”——市场对美联储2026年降息的预期从1-2次急剧压缩至0-1次，美国10年期名义利率从3.9%升至4.3%，实际利率从约1.72%升至约1.92%，持有黄金的机会成本大幅上升。3月18日美联储FOMC会议维持利率不变并上调通胀预期，偏鹰的基调打破了市场对“美联储将在油价上涨中坚持宽松”的幻想，成为金价加速下跌的触发点。这与2022年2月俄乌冲突的历史经验完全一致：俄乌冲突爆发当天沪金暴涨2%，但战争爆发后10个交易日即触顶回落，直到2023年2月才收复高点。黄金对地缘冲突的反应始终是非线性的，短期情绪驱动的上涨难以持续；真正改变金价趋势的，是冲突重塑实际利率、信用风险和通胀预期的方式与方向。

  回顾全季，黄金价格的核心逻辑始终是"积分项"与"微分项"的叠加。积分项是本轮黄金牛市的结构性底座：美元信用体系出现系统性裂痕，全球央行持续增持黄金，黄金已成为全球第二大储备资产——这一趋势不因单一事件而逆转，是决定金价长期中枢持续上移的根本力量。微分项则是实际利率的阶段性变化：沃什提名带来的降息预期收窄、地缘冲突带来的油价通胀推升实际利率，都在趋势上行的过程中制造了剧烈的回撤窗口。一季度金价从冲顶5600美元到季末回落至4300美元，实质上是上升趋势中底层逻辑的一次充分压力测试：积分项未被破坏，美元信用的结构性裂痕随着特朗普政府对财政纪律和国际规则的持续挑战而不断加深；一旦实际利率在未来见顶回落，黄金将重新接续上行趋势。(来源：中欧中证沪深港黄金产业股票指数发起式证券投资基金
2026年第1季度报告)