中欧价值精选混合C


混合型
2026-02-03

我们采用的价值策略的模型是基于“PB-ROE”。历史上看，PB-ROE的低估值不一定全是绝对估值（PB/PE）很低的股票。不过，上个季度，我们写到价值策略的调仓方向比较统一，就是调入绝对估值低的股票——化工、错杀红利、地产链。

  而这些调仓的方向也解释了我们四季度前半段的业绩：

  第一，10月开始，随着景气成长风格的回调，红利、低估值风格回归，价值策略持仓的绝对低估的方向表现优异，创出新高。

  第二，净值上涨的过程，也对应了策略持续止盈的过程，低估的股票在股价上涨、估值修复之后，陆续被策略止盈。

  在止盈部分股票后，策略的选择是调入高PB板块的待涨品种（比如电子、新能源板块）。所以四季度后半段，价值策略的持仓变为“绝对估值低+高估值板块滞涨品种”的结构，而这个持仓结构也解释了策略四季度后半段的业绩：

  第一，11月中下旬，市场的回调，导致高位滞涨品种也出现显著回调，这批股票没有实现估值的修复；

  第二，12月红利风格的回调，持仓中的绝对估值低的品种持续跑输。

  而这些就直接导致产品在四季度后半段表现并不出色。

  当然，股票价格短期的走势更多是随机游走，我们不能因为“买入的错杀红利”实现估值修复而净值逆势创新高就肯定策略；也不能因为买入高位滞涨品种没有在短期内实现估值修复就认为策略有问题。

  那我们该怎么判断策略表现的好坏呢？策略表现的检测该怎么进行呢？我们是这么做的：

  首先，持续研究策略赚钱逻辑的合理性和底层原理，我们对“PB-ROE”体系进行了持续多年的研究，阅读了从上个世纪70年代到近几年的主要研究论文，并做了多个国家的持续验证，得到了较为自洽的逻辑闭环。

  然后，基于这套逻辑闭环，结合每个阶段的“市场环境”和“策略的调仓选择”，来审视策略的调仓过程是否符合这套逻辑闭环，策略的净值表现是个结果，而我们更加审视的是——“策略的买卖过程”。

  3季度以后，景气度高的公司已经是历史最高的估值，基本面差的公司并没有向好的迹象，估值便宜的股票但凡出现一点好消息，也快速实现了估值修复，市场整体估值并不便宜，上述是我们基于公开数据分析，对当前A股估值的观察和解读。

  简单来说，PB-ROE体系需要满足两个条件：“低估”且“盈利不差”。

  从现状和基础条件出发，我们再来看策略买卖的逻辑：

  第一，1-3季度，化工、医药、游戏、风电等多个板块都有不少公司满足PB-ROE的买入逻辑，我们也持有了较多上述方向的个股，也陆续止盈这些个股。而到了3季度，满足条件的个股，排名靠前的是“错杀红利股”。

  第二，红利股在11月份实现价值修复后，符合PB-ROE策略逻辑的，是传统高PB区域的“电子”和“电新”板块的待涨品种。

  第三，还有估值较为便宜的“消费/出行/地产”等公司，盈利并没有修复的迹象，不满足买入的条件。

  我们审视了整个过程，理解了策略的调仓逻辑，找到里面不合理的地方，是我们迭代的方向。

  展望未来，价值策略是一个口径最为适中的渔网，不管是鱼多还是鱼少，大多数情况下它总能捞到一些鱼，体现在长期的净值表现就是——力争“牛市跟得上指数，熊市跑得赢指数”，长期夏普较高。然而，就算这么一个“更全天候”的策略，也不是适应每一个短周期的行情。持续的检验和审视策略，更加关注策略底层有效的逻辑和策略的买卖过程，显然是非常重要的。(来源：中欧价值精选混合型证券投资基金
2025年第4季度报告)