中欧价值精选混合A


混合型
2025-11-03

上个季度，我们的季报写到，我们止盈了涨幅过大的“化工和医药”，切换到了低估幅度更大的股票上面，比如顺周期方向的“水泥”和“工业金属”，以及TMT方向的“面板”和“传媒”。

  因为三季度整体都是上涨行情，因此大部分股票都有正向贡献，但如果我们仔细分辨，就会发现同样是“正向贡献”，其中也是有较大差异的：

  一类是，“工业金属”的小金属，TMT的“传媒”确实在二季度验证了盈利回归的延续性，不管是股价上涨的止盈还是继续持有，都和我们想要赚取的“盈利回归带来估值回归”的目标是高度吻合的。

  另外一类是，水泥、基建等板块，在“反内卷”和“水电站”的事件驱动下，股价大幅上涨而止盈，也同样贡献了不少的利润，但赚取的逻辑更像短期事件冲击，股价爆冲后迅速回归，暂时也没有发生盈利的回归，这似乎和我们预想的方向并不一致。

  如果我们回顾更长的历史样本，发现第二类的占比还不少，这部分收益贡献是属于“运气”、“巧合”吗？是“过拟合”吗？

  我们一度在迭代模型的时候，比较排斥第二类，希望我们买的股票都完美契合模型的逻辑，但经过更多的数据验证和思考，我们改变了想法，我们可以认为第二类收益来源更像是“价值的奖赏”。

  低估值股票的显著特征包括“低关注”、“低波”、“低流动性”，这些特征从市场微观结构的角度来看，是市场的投机资金在股价漫长的调整过程中已经把筹码交出去。如果我们统计历史上的价值股的表现，这些特征会带来较大的非对称性——坏消息也很难再刺激股价继续下跌了（里面要跑的人不多了），而但凡有点好消息都会让股价有积极的反应（外面可以来的人比较多）。

  这个好消息既可以来自基本面方向，也可以来自事件层面。这种非对称性，是价值类风格长期收益的源泉，也可以看作是一种奖赏。

  其实，我们很难预测股价的反应，事件和基本面很多时候也是相伴相生的，我们唯一可以做的是提高PB-ROE模型的相对定价能力以及提高盈利回归模型预测的胜率，剩下的就交给“市场先生”。不管股价反应来自于哪个方面，只要估值修复到位了，就可以止盈去寻找新的股票。

  经过1年的上涨行情，从绝对估值来看，不少股票的估值都出现了修复，有不少股票估值看起来很贵，但依然有不少股票估值看起来很便宜。价值策略在过去1年持续地去止盈，从化工、医药到传媒、金属等，而现在策略的方向是偏好绝对估值看起来很便宜的那部分股票：

  1、传媒和化工，依然是估值和盈利回归概率最匹配的方向；

  2、铁路公路、中药，不少红利风格股票因风格切换的原因被错杀；

  3、地产和地产链，估值足够低、资金有买入迹象，盈利有一定回归的预期。

  估值暂时修复的公司可能因为盈利的上行而重新变得有价值，暂时很便宜的公司可能会因为某个政策事件短期就价值爆冲而不具备价值，“价值”是动态变化的，我们策略要做的还是保持动作的一致性——买入高胜率的价值股等待价值修复，以及持续迭代——持续改进定价能力和提高模型胜率。

  三季度整体是成长的行情，价值都是表现低迷的，这已经是司空见惯了。

  展望未来，盈利还可能继续上行的板块和看起来便宜的公司依然不少，我们在三季度还是做了不少模型的迭代，模型预测的胜率提高了不少，这让我们对价值策略未来的表现更加有信心。(来源：中欧价值精选混合型证券投资基金
2025年第3季度报告)