中欧价值回报混合C


混合型
2025-04-30

2025年一季度，A股和港股市场活跃度较高，先抑后扬，恒生科技和A股市场以机器人为代表的成长股风格表现出色，商品中黄金和铜同样表现抢眼，但原油价格持续下跌。

  对总量经济趋势的判断，投资者目前仍存在分歧。同样的数据，让不同的投资者解读，得出的判断完全不同。以我为例，我看到2025年一季度一线城市新房和二手房销售数据，累计增长我是比较满意的，进而我得出的判断是房地产市场2025年大概率寻底成功，而部分投资者会从月度、周度边际视角去观察。近期销售数据边际走弱，这类投资者就很担心房市未来将继续下行。再比如我们看航空公司的客座率，目前客座率已经是历史较高水平，但票价却仍处在较低水平，航司在如此高的客座率下仍未提价，表明对消费者未来消费能力的信心仍有待提振。

  我想大家都有自己的一套认识框架，但很多时候也可能摆脱不了一些价值观、性格、情绪的影响。以房地产为例，过往三年房市缩水确实影响到了部分居民的资产负债表，进而对其消费行为产生影响。由于房产占居民财富比例较高，因此想让消费者的消费能力和消费信心强力恢复存在一些挑战。但我们以上市公司公布的数据为样本，能够看到居民收入增速在保持稳健增长（截至2024年3季度末，职工薪资增速在3%）。用控制消费的方式减轻债务压力，而随着时间的推移居民杠杆下降后，提升消费是个大概率的结果。但在此接近企稳的时候，我们能理解大家现在的情绪，就比如在底部大家都不看好股票。但我们认为现有的数据可以让我们做出房地产或将复苏，消费增速、商品和服务价格将回升的判断。

  市场运行层面，由于六代机、deepseek的出现，投资者对于中国科技的信心大增，以科技为代表的互联网、新能源车、计算机、消费电子、军工等板块受到投资者追捧。我们与市场的认知差异在于，我们认为科技、国防、金融安全相关产业都是系统稳定、系统竞争力的支撑，一荣俱荣，一损俱损。我们认同科技股去定价中国综合科技竞争力的跨越式发展；与此同时，我们认为强大的科技和生产力意味着中国不会产生金融风险。而如若中国没有系统性风险，以银行为代表的国家基础性行业的估值应该回到较为合理的水平。以我们的理解，中国银行的资产质量和未来前景应强于美国的银行（银行映射了整个国家宏观经济的系统生态，综合政府、企业、居民三个角度看，我们认为中国银行资产质量和未来发展前景强于美国），而目前中国银行定价明显低于净资产，尤其是港股，而美国银行估值却超过1倍PB。因此，无论是对比美国的银行定价，还是对比中国科技类资产的定价逻辑，以银行代表的中国基础性命脉行业的估值应系统性提升。

  最后我们再简单的谈一下近期重要的宏观议题，即美国发起的关税战。我们认为，类似于上次的科技战促进中国国产芯片产业的飞速发展，美国本次关税战也将促进我国加速向内需经济转向。

  第一，明确了中国经济发展的长期方向性问题：将大大促进中国更坚定的转向以内需为主的经济结构，促进中国共同富裕。

  第二，解决中国短期政策的动能问题：本轮经济周期中央政府的政策是宏观经济的驱动动能，恶劣的外部环境增加了政策继续加力的必要性。

  第三，激化美国内部矛盾：美国的经济与社会生态、政治生态、川普政府内部组织生态等方面都存在巨大矛盾，川普莽撞的关税政策将可能导致内部矛盾集中爆发。

  第四，中国政府的决绝反制，将支撑全世界很多国家一起去反对美国霸权，旧秩序将走向终结，新秩序缓缓走来，在未来的新秩序中，中国的全球地位将显著提升，未来全球的各项重要议题都需要倾听中国声音，需要中国参与治理。

  展望后市，月度、季度维度关税仍将带来市场的不确定性，但我们认为随着中国政策的前置，关税风险应能被对冲。因此从全年来看，我们继续看好股市。本次关税引发市场调整后，中美政策将共振上行，商品类、低估值类资产将是最重要的方向，在贵金属的逻辑上，在本次短期波动后，投资者可以去观察交易去美元化的逻辑是否出现。从年度周期来看，港股的低估值类个股，预期收益仍强于A股同类公司；3-5年周期，投资者可以去验证中国是否系统性的提升劳动者回报，内需消费经济占比提升；完成传统产业供给侧改革，企业ROE系统性提升；完成公用事业价格顺价，通胀温和上行；5-10年，投资者可以去验证中国新经济圈层的构建，全球安全秩序的重构，金融与货币秩序上，全球去美元化的进程和人民币信用提升，人民币稳健升值。

  从配置结构看，我们仍聚焦于高股息、一带一路、贵金属、供给侧改革、消费等方向资产，具体行业上仍重点关注于银行、非银、有色、工程机械、重卡、建筑、建材、钢铁、航空、地产、餐饮等方向。(来源：中欧价值回报混合型证券投资基金
2025年第1季度报告)