中欧融恒平衡混合A


混合型
2025-12-01

2025年三季度市场风险偏好持续提升，景气成长策略受到资金的追捧，以AI硬件为代表的景气赛道股票大幅上行，资金集中增配成长板块，并扩散到储能、互联网、风电等板块；商品市场上，贵金属价格大幅上行，包括金、银、铂金、钯金等；小金属钴等受到各主要生产国供给影响，价格也出现异动。商品类公司股价亦大幅上行；即使是价格涨幅不大的铜矿类个股，亦取得巨大的涨幅。

  三季度的风格差异并不多见，用大盘成长、创业板与大盘价值来作比较：大盘成长上涨35%，创业板指上涨50%，而大盘价值下跌4%，这种季度内风格指数差异表现超越了历史上任何单一季度，几乎是半年到一年周期风格表现差异的极值。单一赛道行业股价的极致表现未必能揭示其股价未来，因为我们不能排除这次不一样的可能；但风格表现的巨大差异往往能指明方向。

  我国的经济转型不断向前推进，新质生产力在经济占比中持续提升，科技相关产业展现出广阔成长空间，让我们对未来更加充满信心。我们相信，以科技促进生产力发展，增强国家综合竞争力是必由之路；资本市场的繁荣助力经济转型和科技发展是应有之义；而增加居民收入、提升获得感、扩大内需、促进消费，则是经济发展最终的落脚点。在憧憬美好未来的同时，我们仍需正视过程的复杂性。作为基金经理，除了关注企业是否具有成长性之外，我们还需要思考定价的合理性。

  在2020年度四季度报告中，我们曾深入讨论过如何看待当时的消费股定价逻辑，并对比了当时炙手可热的白酒与银行板块投资机会。我们长期对中国的未来持乐观态度，这在我历次报告中均有阐述。但需强调的是，对于未来、对于部分行业成长性的乐观预期，不足以成为我们投资这个行业内公司的充分条件。定价的合理性至关重要，需要对行业及重点公司的成长确定性、商业模式好坏、护城河深浅等方面进行多维度评估。我们认为，定价最重要的几项指标包括：盈利能力中枢、稳定性及波动率、未来10年成长中枢、适度的永续增长假设，以及最后合适的贴现率，包括无风险利率假设和风险溢价给定。同时，我们也需要警惕两类风险：一是由短期的高业绩增速引发的线性外推，忽视久期的成长性、确定性和成长路径的挑战；二是因兴奋于高景气带来的高盈利回报，忽视高盈利回报所面临的潜在新增供给。

  回到我们的预期回报、方法论、常识和价值观层面：我们投资的出发点是3-5年力争实现稳健的复合回报，并在此过程中适度控制回撤。具体到方法论上，我们感受到当下市场中买入景气赛道，卖出红利股、价值股的交易行为，其实是处于某种受迫的状态。从过往经验看，受迫交易往往不是好交易。这恰恰也给予我们机会，去捕捉那些被受迫卖出的低估值公司和红利股。从常识层面来看，高度一致的预期通常难以产生超额收益；相反，在无人问津时布局，往往能提供更具确定性的回报。

  回到宏观经济和市场整体运行的话题上，我们对国内经济前景始终抱有充分的信心。发展新质生产力、反内卷、促消费的新循环已初具雏形，接下来要做的就是持续不断努力。然而，对于全球环境我们则有诸多担忧。黄金与AI主题的价格上涨在逻辑上存在一定冲突。如果对AI发展前景足够乐观，那么美国转向孤立主义则并不合理。从全球资产定价与GDP的比值来看，流动性在虚拟资产中已明显定价过高。地缘风险也在不断积聚—中东、俄乌、亚洲、拉美都存在冲突升级的可能。加之各国在资源品供给上的约束，全球通胀上行风险加剧。因此，在未来的半年到一年中，我们需要对全球市场保持警惕，防范潜在风险。在长期投资策略上，我们持续看好中国核心资产，看好贵金属和资源品类。同时，我们也时刻做好准备，以应对全球市场可能出现的较大波动。当前中国股市中仍存在大量被低估的资产，特别是在“反内卷”推进后，更多行业龙头有望转化为高股息资产。此外，我们依然强调消费板块的长期成长潜力，尤其是与服务业相关的消费。我们将在此领域投入更多研究资源，积极挖掘投资机会。

  具体到投资组合，我们重点配置非银金融、有色金属、机械、建筑建材、银行、煤炭钢铁、石化化工、交通运输、纺织服装及餐饮旅游等方向。利率债方面，短期已有所调整，可能进入震荡阶段，但长期仍需警惕通胀上行风险。(来源：中欧融恒平衡混合型证券投资基金
2025年第3季度报告)