中欧睿见混合A


混合型
2025-11-03

2025年第三季度，A股市场在指数层面呈现上行态势，但内部价值股与成长股之间的结构分化极为显著，成为本季度最核心的特征。从市场表现看，成长风格占据绝对主导。以创业板指、科创50为代表的成长型指数季度涨幅分别高达50.40%和49.02%，大幅领先于沪深300指数17.90%的涨幅。行业上，通信、电子、电力设备等成长板块涨幅居前，而消费、红利等典型价值板块则逆势下跌。这背后是宏观与产业基本面的共同驱动。一方面，7-8月的消费和投资数据边际走弱，国内经济复苏态势有待加强；另一方面，美国人工智能龙头公司展开了密集的资本合作和产业链投资，进一步推动了产业链基建资本开支的强度，叠加美联储在9月开启降息周期带来的全球流动性宽松预期，共同强化了市场对以AI算力、AIDC、储能等领域的长期预期，推动了成长股估值大幅扩张。

  报告期内，组合相对于基准显著低配了和人工智能直接或间接相关的行业及个股，导致组合阶段性表现落后于业绩基准表现。之所以进行明显低配，更多是基于产业资本周期对于相关不确定性进行风险评估的结果。除了最具代表性的美国核心科技产业链当前逐步接近甚至超越25年前热潮的定价水平，A股市场也出现较为脆弱的高估值高动量高换手交易结构。而在每一轮资本周期末期经常出现的“循环融资”模式尤其值得警惕，这种供应商投资客户、客户再购买产品的闭环交易，在账面上推高了销售额和估值，却可能掩盖了真实终端需求的长期不确定性。如果巨额投入长期无法带来可持续的利润回报，循环融资链条或将面临反身性风险。在拥抱技术变革的同时，审视企业的现金流和盈利能力，评估AI技术能否快速转化为普遍的生产力提升和真实企业盈利尤为重要，同时对潜在脆弱性保持高度警惕。

  展望后市，我们依然认为股票市场当前定价水平更多隐含的是未来的周期性机会，企业盈利和股东回报的上升对投资者未来获取绝对回报至关重要。其中，内需消费、周期、服务业是当前定价水平更具备中长期吸引力的细分方向。而在当前定价最为悲观的内需增长中，新开工投资为代表的“量”，和PPI代表的“价”，都有望在未来一年内出现本轮周期中较大级别的反转回升。2025年上半年，国内住宅新开工面积下滑20%至2.2亿平，显著低于长期稳态中枢水平，而百强房企拿地金额经过多年大幅下降已经开始出现同比增长；另一方面，通过供给侧约束进行改善工业品价格的“反内卷”政策，将逐步遏制部分行业的低价倾销和恶性竞争，有助于改变PPI多年持续下滑的趋势。经济自然见底后的有效复苏，再叠加或有的更为积极的宏观政策与公共保障的提高，当前消费者信心偏弱的问题有望得以改善。在资产定价方面，中国消费与美国科技、高质量股票与投机性股票，处于资产定价的两个极端，制造业与服务业，出口和内需，则面临产业周期性的再平衡。报告期内，我们进一步优化了组合结构，减持了部分短期上涨较多的周期性行业，增持了估值更低、潜在回报更有吸引力的基本消费和检测服务类上市公司。中期来看，我们相对看好广义服务业、基本消费以及可选消费，当前的估值定价和企业盈利趋势，隐含较高的安全边际和较大的向上期权价值空间。(来源：中欧睿见混合型证券投资基金
2025年第3季度报告)