中欧瑾泰债券A


债券型
2025-09-12

第一，复盘。

  在经历了2025年初-3月中旬的震荡调整后，债券市场从3月中下旬开始至今在二季度逐步走出多头波段行情。在多头波段的演绎过程中，关税与贸易战的升级与反复、内需经济动能在3月的阶段性见顶逐步回落、市场对货币流动性预期“由松转紧”的逐步修正和定价等赢率逻辑贯穿其中。

  从策略比较来看，二季度久期进攻策略最为占优，利率债久期策略和信用债久期策略均表现优异。但从实际交易体感而言，二季度的做多收益分布极其不均匀，3月下旬至4月初是为数不多较为合意的多头布局机会，4月上旬之后市场再度在高波动后进入窄幅震荡区间，波段空间狭窄，期限选择、个券选择的容错率均较低，这也是市场普遍感觉“赚钱效应偏差”的底层特征。

  第二，反思。本次我们想深度探讨一个复盘下的反思和总结的问题——2025年上半年和二季度的债市投资中有哪些值得总结的经验教训？我的思考和认知如下：

  1.防守也是另一种进攻，拳击时需要阶段性把拳头收回来才能获得更有力的进攻；但另一方面，防守永远是为了更好的进攻，防守和进攻对于绝对收益目标这个动作的实现而言必须是动态连贯的。

  2.货币流动性永远是债市的“第一性”原则，唯有“票息”是时间的朋友。在资本利得过于耀眼时，票息的关注度会被掩盖。但资本利得是不可持续的、不稳定的，而票息是具备反脆弱性特性的。

  3.没有资产可以涨上天，尤其是当它的逻辑无比利多、无比完美的时候。价格围绕价值上下波动，是资产定价的底层逻辑之一。而买入价格会决定潜在收益空间，当价格与价值之间的估值部分已超越常识时，切忌拿支持价值部分的逻辑作为高价格买入的理由。

  4.策略制定之前要明确市场是趋势市还是震荡市的假设前提，是强势市场还是弱势市场的大概率特征，这可能会决定同样的工具和框架的实际应用效果和应用方法的选择。

  5.正确的路、优秀的策略不止一种，持有是很难的，“自由”在交易中未必是褒义词。核心在于体系的闭环和自洽以及在此指引下形成的正期望，核心在于我们愿意承担的风险收益比是怎样的。

  2025年年初至今，超额收益的来源大致可以总结为两种能力的变现：承受波动“以时间换空间”的“扛”的能力，和防守能力。看似完全相反的两种能力，却在2025年上半年同样可以创造出超额收益。具体来看，可以观察到30年持有策略和偏防守票息策略均相对占优，这反馈出市场并非熊市，也反馈出不同路径下收益创造可以抵达同样优异的结果，但2025年策略的难点在于波段交易策略的负贡献概率很高，容错率很低，这是与年初群体的认知和想象有所不同的。

  运作策略上，报告期内本基金持续立足底层逻辑稳定和工具不断迭代的“适应性”策略交易体系，遵循“顺大势逆小势”的策略纪律适时参与了债券交易的波段进攻和波段防守，对于不同券种进行了择优配置选择，不断在“攻守平衡”和“超额收益”的路上探索与进步。具体来看，2025年二季度整体账户仍然按照“震荡市”假设进行投资操作，在3月中旬逐步进行试盘做多后，在4月-6月整体维持做多状态，根据逻辑变化和行情盘面变化进行久期和仓位的适时灵活调整；同时根据负债端变化及时调整，致力于实现风险收益的相对平衡，为持有人创造稳健回报。(来源：中欧瑾泰债券型证券投资基金
2025年第2季度报告)