中欧兴利债券A


债券型
2026-02-13

第一，复盘。
  
  （1）从“货币+信用”底层框架来看，四季度以来货币周期整体宽松，资金中枢明显下行，但Shibor和IRS衡量的市场宽松预期定价和银行资负关系无明显利好趋势变化；信用周期整体平稳，信贷表现仍然相对偏弱，但M1上行反馈出的资金活化对于资产表现和经济活跃度的表征都是相对积极的。
  
  从一致性对比来看，债市四季度运行方向整体与信用周期相关性偏弱，而与“第一性”原则货币流动性周期呈现一致性，但主要体现在中短端票息资产的稳健性上，长端超长端的运行逻辑与底层框架有所背离。
  
  （2）从“债券与经济”的周期位置关系来看，四季度整体经济周期现实整体平稳，债市继续钝化房地产周期疲弱的定价，而定价主要矛盾延续三季度趋势继续向“物价周期”转移，而四季度“反内卷”叙事下的物价周期温和上行，延续了“物价周期”未来向上的预期空间。
  
  （3）在“货币+信用”底层框架和经济周期之外，四季度债市运行逻辑明显受到监管政策周期对于机构行为和预期变化的影响，因此资金流和机构行为的变化对债市的定价权重远高于实际周期演进逻辑的变化，主线逻辑在四季度未有显性化的事件驱动，但市场无事件逻辑驱动下的变化常常已显示出市场的“阻力最小方向”和多数资金流的观点选择。
  
  （4）从持有策略对比来看（考虑资本利得和票息收益），四季度整体市场延续了三季度以来明显的“空头排列”特征，短久期高票息防守策略继续占优，超长债策略呈现出结构性凌厉的资本利得亏损。而倘若拉长时间维度来看，2024年10月-2025年12月底，30年国债ETF的收益表现和1-3年国开债指数的收益实现了均值回归，这也意味着2024年四季度过热的牛市追逐经过2025年下半年的“杀估值、杀筹码”后实现了“还债”和“弥合”。
  
  第二，反思。
  
  从市场观察和策略方法视角，我们有如下几点发问和思考：
  
  （1）我们前期认为的2025年债市“震荡市”的前提假设还成立吗？
  
  市场投资者在经过2025年下半年的连续偏空债市走势和超长债“易跌难涨”的亏钱效应后，对于债市的未来展望普遍是偏悲观的，尤其在“看股做债”和“反内卷”的宏观逻辑叙事加持之下。而我们对于三季度债市下跌的定性始终是“杀估值、杀筹码”而非“杀逻辑”下的债市逻辑由多转空。
  
  在我的体系视角来看，债券的牛熊周期判定始终不由市场阶段性的涨跌幅度决定，而是由两个维度的一致性判断标准：第一，“第一性”逻辑货币流动性由多转空，而这一点截至目前并未成立；第二，10年国债作为整体利率曲线锚定跌破年内震荡区间上沿1.90%，或10年国债期货明确跌破年线。这一点截止2025年末仍未确认，但已位于需要重点观察的边缘位置。
  
  但经过四季度，我认为我们的策略前提可以有所修正的是：当前阶段处于由空头主导的震荡市，因此债市呈现出“慢涨急跌”赚钱效应和交易体感较差的弱势资产特征。具体举例来看：
  
  10月债市上涨及之后的债市下跌演绎与6月阶段性行情表现如出一辙，“防守策略+波段防守反击”的偏空头交易思路更为适应，“涨不动”下的弱势资产卖点选择更符合现阶段策略体系。具体来看，6月10年国债下探最低点至1.63%左右，未挑战年内低点1.60%附近；10月市场涨势不弱，但行至技术面关键位和10年国债1.75%位置后明显压制，因此市场“不下则上”，以上行的阻力最小方向放大波动。
  
  在传统牛市趋势市思维当中，机会是涨出来的，风险是跌出来的，卖点是可以右侧等跌势确认的。但其实在今年空头主导的震荡市当中，机会是跌出来的，风险是涨出来的，卖点更倾向于左侧“涨不动”即卖出。
  
  （2）债市的运行底层逻辑和策略方法需要怎样的更新迭代？
  
  从债市运行的底层逻辑来看，2025年是对于债市传统体系逻辑真正挑战的一年，其中最重要的在于两点：对于宏观经济周期定价的钝化，对于央行工具箱传导路径认知的混沌。
  
  对于前者，我们已有一定自己的理解。其一在于，债市对于宏观经济的定价重点从房地产债务周期向物价周期的边际变化开始转移；其二在于，价格=价值+估值，2018年以来的大牛市当中债市跟随决定价值的底层逻辑逐级下移，而行至多年大牛市之后的2024年后，多头筹码的拥挤和高估值低赔率的状态使得价格过早走在价值前方，因此对于利多因子的钝化是非常合理的。
  
  而对于后者，我认为是2025年之后我们更要用心思考和迭代更新的框架重点。当降准、降息等传统工具的频次降低，央行买债、买断式逆回购等“后知后觉”的“黑匣子”因子在政策工具中的重要性逐步提升，我们如何正确认知和敏锐识别政策意图对于债市的影响路径。这一点我还未得出超额认知和完整答案，仍需继续探索。
  
  从策略方法的迭代更新来看，2025年对于基金的利率债投资而言其实面临两个客观困境：第一，下半年的占优策略其实基本只有持续的防守策略，并没有产生有一定赚钱效应的可为阶段机会，但截止年中相较负债端成本又有客观的绝对收益诉求，这其中的矛盾便容易产生交易的摩擦成本；第二，越来越多的宏观对冲资金将国债期货作为其重要工具，量化方法和日内高频交易在现券和期货中的应用，极度放大了市场的波动率，而这是以日度周度为交易单元的传统投资者所不适应的。
  
  这是交易机制和方法层面约束所带来的交易者博弈，而对于我们而言，超额收益的来源应该是“更耐心、更稳定、更有一致性”，这要求我们有更明确的买卖信号体系，“买在买点，卖在卖点，其余时间无论市场涨跌都保持情绪稳定和不行动”，在这样的正期望体系下我们便可以不用惧怕市场波动性的变化以及周期的多空演变，只需攻防均到位即可，这也是四季度我们在市场变化的经验教训里持续在做的事。
  
  近日读到一段话“当前的资产价格，越来越不由现金流或利润决定，而是由共识、叙事和波动性驱动。资金涌向高波动、非线性、反常识的标的——不是因为它们有价值，而是因为它们有‘可能性’。”对于债市资产而言，未来的走势如何从弱势资产转为趋势更明朗的强势资产，便在于“可能性”的想象力如何打开，我们需要耐心观察，做好弱势阶段的策略布局。
  
  运作策略上，报告期内组合结合宏观基本面、政策预期和资金面等因素综合分析，积极进行组合配置结构的优化调整。久期策略灵活调整，信用策略采取中性杠杆水平的信用债套息操作。(来源：中欧兴利债券型证券投资基金
2025年第4季度报告)

第一，复盘。
  
  （1）从“货币+信用”底层框架来看，四季度以来货币周期整体宽松，资金中枢明显下行，但Shibor和IRS衡量的市场宽松预期定价和银行资负关系无明显利好趋势变化；信用周期整体平稳，信贷表现仍然相对偏弱，但M1上行反馈出的资金活化对于资产表现和经济活跃度的表征都是相对积极的。
  
  从一致性对比来看，债市四季度运行方向整体与信用周期相关性偏弱，而与“第一性”原则货币流动性周期呈现一致性，但主要体现在中短端票息资产的稳健性上，长端超长端的运行逻辑与底层框架有所背离。
  
  （2）从“债券与经济”的周期位置关系来看，四季度整体经济周期现实整体平稳，债市继续钝化房地产周期疲弱的定价，而定价主要矛盾延续三季度趋势继续向“物价周期”转移，而四季度“反内卷”叙事下的物价周期温和上行，延续了“物价周期”未来向上的预期空间。
  
  （3）在“货币+信用”底层框架和经济周期之外，四季度债市运行逻辑明显受到监管政策周期对于机构行为和预期变化的影响，因此资金流和机构行为的变化对债市的定价权重远高于实际周期演进逻辑的变化，主线逻辑在四季度未有显性化的事件驱动，但市场无事件逻辑驱动下的变化常常已显示出市场的“阻力最小方向”和多数资金流的观点选择。
  
  （4）从持有策略对比来看（考虑资本利得和票息收益），四季度整体市场延续了三季度以来明显的“空头排列”特征，短久期高票息防守策略继续占优，超长债策略呈现出结构性凌厉的资本利得亏损。而倘若拉长时间维度来看，2024年10月-2025年12月底，30年国债ETF的收益表现和1-3年国开债指数的收益实现了均值回归，这也意味着2024年四季度过热的牛市追逐经过2025年下半年的“杀估值、杀筹码”后实现了“还债”和“弥合”。
  
  第二，反思。
  
  从市场观察和策略方法视角，我们有如下几点发问和思考：
  
  （1）我们前期认为的2025年债市“震荡市”的前提假设还成立吗？
  
  市场投资者在经过2025年下半年的连续偏空债市走势和超长债“易跌难涨”的亏钱效应后，对于债市的未来展望普遍是偏悲观的，尤其在“看股做债”和“反内卷”的宏观逻辑叙事加持之下。而我们对于三季度债市下跌的定性始终是“杀估值、杀筹码”而非“杀逻辑”下的债市逻辑由多转空。
  
  在我的体系视角来看，债券的牛熊周期判定始终不由市场阶段性的涨跌幅度决定，而是由两个维度的一致性判断标准：第一，“第一性”逻辑货币流动性由多转空，而这一点截至目前并未成立；第二，10年国债作为整体利率曲线锚定跌破年内震荡区间上沿1.90%，或10年国债期货明确跌破年线。这一点截止2025年末仍未确认，但已位于需要重点观察的边缘位置。
  
  但经过四季度，我认为我们的策略前提可以有所修正的是：当前阶段处于由空头主导的震荡市，因此债市呈现出“慢涨急跌”赚钱效应和交易体感较差的弱势资产特征。具体举例来看：
  
  10月债市上涨及之后的债市下跌演绎与6月阶段性行情表现如出一辙，“防守策略+波段防守反击”的偏空头交易思路更为适应，“涨不动”下的弱势资产卖点选择更符合现阶段策略体系。具体来看，6月10年国债下探最低点至1.63%左右，未挑战年内低点1.60%附近；10月市场涨势不弱，但行至技术面关键位和10年国债1.75%位置后明显压制，因此市场“不下则上”，以上行的阻力最小方向放大波动。
  
  在传统牛市趋势市思维当中，机会是涨出来的，风险是跌出来的，卖点是可以右侧等跌势确认的。但其实在今年空头主导的震荡市当中，机会是跌出来的，风险是涨出来的，卖点更倾向于左侧“涨不动”即卖出。
  
  （2）债市的运行底层逻辑和策略方法需要怎样的更新迭代？
  
  从债市运行的底层逻辑来看，2025年是对于债市传统体系逻辑真正挑战的一年，其中最重要的在于两点：对于宏观经济周期定价的钝化，对于央行工具箱传导路径认知的混沌。
  
  对于前者，我们已有一定自己的理解。其一在于，债市对于宏观经济的定价重点从房地产债务周期向物价周期的边际变化开始转移；其二在于，价格=价值+估值，2018年以来的大牛市当中债市跟随决定价值的底层逻辑逐级下移，而行至多年大牛市之后的2024年后，多头筹码的拥挤和高估值低赔率的状态使得价格过早走在价值前方，因此对于利多因子的钝化是非常合理的。
  
  而对于后者，我认为是2025年之后我们更要用心思考和迭代更新的框架重点。当降准、降息等传统工具的频次降低，央行买债、买断式逆回购等“后知后觉”的“黑匣子”因子在政策工具中的重要性逐步提升，我们如何正确认知和敏锐识别政策意图对于债市的影响路径。这一点我还未得出超额认知和完整答案，仍需继续探索。
  
  从策略方法的迭代更新来看，2025年对于基金的利率债投资而言其实面临两个客观困境：第一，下半年的占优策略其实基本只有持续的防守策略，并没有产生有一定赚钱效应的可为阶段机会，但截止年中相较负债端成本又有客观的绝对收益诉求，这其中的矛盾便容易产生交易的摩擦成本；第二，越来越多的宏观对冲资金将国债期货作为其重要工具，量化方法和日内高频交易在现券和期货中的应用，极度放大了市场的波动率，而这是以日度周度为交易单元的传统投资者所不适应的。
  
  这是交易机制和方法层面约束所带来的交易者博弈，而对于我们而言，超额收益的来源应该是“更耐心、更稳定、更有一致性”，这要求我们有更明确的买卖信号体系，“买在买点，卖在卖点，其余时间无论市场涨跌都保持情绪稳定和不行动”，在这样的正期望体系下我们便可以不用惧怕市场波动性的变化以及周期的多空演变，只需攻防均到位即可，这也是四季度我们在市场变化的经验教训里持续在做的事。
  
  近日读到一段话“当前的资产价格，越来越不由现金流或利润决定，而是由共识、叙事和波动性驱动。资金涌向高波动、非线性、反常识的标的——不是因为它们有价值，而是因为它们有‘可能性’。”对于债市资产而言，未来的走势如何从弱势资产转为趋势更明朗的强势资产，便在于“可能性”的想象力如何打开，我们需要耐心观察，做好弱势阶段的策略布局。
  
  运作策略上，报告期内组合结合宏观基本面、政策预期和资金面等因素综合分析，积极进行组合配置结构的优化调整。久期策略灵活调整，信用策略采取中性杠杆水平的信用债套息操作。(来源：中欧兴利债券型证券投资基金
2025年第4季度报告)